高盛在最新發布的中國軟件行業研究報告中，將商湯科技（00020.HK）的投資評級從「買入」下調至「中性」，並將12個月目標價從3.55港元下調至2.00港元。這一調整主要基於對AI領域競爭白熱化、企業IT支出疲軟以及公司大規模商業化進程慢於預期的綜合判斷。

　　報告指出，儘管商湯科技作為國內少數具備AI模型、應用及算力一體化解決方案的供應商，其長期技術優勢依然存在，但短期面臨的挑戰正在加劇。高盛分析師Allen Chang團隊在報告中寫道：「考慮到行業因競爭加劇和商業化周期延長而出現的估值下移，我們認為當前股價已反映合理估值。」新目標價對應的2027年預測市銷率（P/S）為9.4倍，而當前交易價格對應約7.0倍，雖隱含約30%的上行空間，但在高盛覆蓋的大中華科技板塊中，這一回報潛力並不具備吸引力，該板塊「買入」評級股票的平均上行空間高達101%。

　　盈利預測大幅下修，AI私有云收入承壓

　　基於對宏觀環境和客戶預算的審慎評估，高盛同步下調了商湯科技的財務預測。報告顯示，2026年和2027年淨虧損預測分別擴大至12.53億元人民幣和3.57億元人民幣（此前為虧損7.74億元和0.73億元），2028至2032年的盈利預測亦下調6%-11%。下調原因包括：金融、醫療、能源及科技等行業的生成式AI私有云項目新籤合同進度不及預期，導致收入下降；同時，為推出增強型AI基礎模型而加速新產品發布，推高了運營費用率。

　　行業整體：盈利能力改善與AI貢獻漸顯，但中小企業景氣度走弱

　　儘管對商湯態度轉為謹慎，高盛對2026年第二季度及上半年的中國軟件行業整體盈利能力改善仍持肯定態度。報告提及，美圖公司2026年上半年照片、視頻及設計產品收入與淨利潤分別按年增長31%和35%以上，得益於新產品和付費用戶增長；用友網絡預計上半年淨虧損收窄至8億-9.3億元，受益於AI驅動的增長和效率提升；金蝶國際則預告上半年實現淨利潤4000萬至6000萬元，較去年同期的淨虧損實現扭虧，規模效應顯現。

　　然而，行業數據亦顯示隱憂：2026年6月中國軟件產業收入按年增速放緩至6.4%（5月為8.5%），而中小企業PMI在7月進一步下滑至47.4。高盛認為，儘管短期企業軟件支出疲弱，但下半年通常具有季節性回暖特徵，不過部分項目資源正轉向AI基礎模型和定製化AI模型建設。

　　估值邏輯切換：從成長溢價迴歸理性

　　高盛明確表示，此次評級調整的核心在於估值重估。此前（2025年8月28日將商湯列入「買入」名單以來），商湯股價累計下跌約25%，同期恒生指數上漲4%，跑輸的主要原因正是AI原生應用貨幣化所需時間長於預期。新的DCF估值模型採用11.6%的加權平均資本成本（WACC），較此前的11.0%有所上調，以反映更高風險溢價；同時下調自由現金流預期，並維持2%的終端增長率。目標價對應的2027年P/S為9.4倍，與軟件同行0.2-0.5倍的PEG（市銷增長率）和利潤率倍數區間基本吻合。

　　關鍵風險提示

　　報告最後列出了商湯科技面臨的主要風險：生成式AI客戶上量節奏快於或慢於預期、客戶年度支出意願變化、以及市場競爭強度超預期。高盛表示，若觀察到新產品貨幣化加速帶來的AI收入增量超預期，將重新考慮其正面評級。