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　　中國REITs：化解地方債的最好工具

　　——談如何解決「退平台、清隱債、斷信用」難題

　　文/孟曉蘇

　　2026年8月3日

　　二十年前，當我把REITs這個概念最早引入中國的時候，很多人不知道這五個英文字母是什麼意思。今天，中國REITs市場已走過試點階段，進入常態化發行的新時期。這段路走了二十年，不算短，但放在中國金融改革的宏大敘事裏，也不算長。

　　有媒體稱我為「中國REITs教父」，這個稱謂是否準確並不重要，重要的是REITs這個金融工具對於今天的中國經濟太關鍵了。為化解正在積累的地方債風險，中央已提出「退平台、清隱債、斷信用」任務，並提出了相當緊迫的時間要求。在本文中我將以REITs研究者和推動者的身份，回顧REITs發展歷程，歷數已取得的成果；更重要的是，本文將提出我國REITs繼續前進的主要方向，讓REITs在我國經濟與社會發展中發揮更大的作用。

　　一、債務困局：數字與時間都不等人

　　REITs化解地方債的能力已初步被人們認知。中央政治局7月會議要求「要切實築牢安全屏障。穩定房地產市場，實施好一攬子化債方案」。通過幾組關鍵數據，確實可以看到化債問題的緊迫性。

　　截至2026年5月末，全國地方政府債務餘額約58.2萬億元。其中專項債務約40.3萬億元——這是地方政府專項債務首次突破40萬億元的關口。一般債務約17.9萬億元。截至2026年6月，政府債存量約102.1萬億元。這還只是顯性債務。根據預算報告數據，2025年末中國政府債務餘額（不含地方隱性債務）約為96.05萬億元。

　　隱性債務雖已大幅壓降，從峯值約14.3萬億元降至2025年末的約7.4萬億元，但存量依然龐大，而且都是以發行新債的方式替換下來的。2026年地方政府需發行2.8萬億元新債用於置換存量隱性債務。截至2026年4月末，6萬億新債置換隱債專項債的發行進度已過約86%。

　　與此同時，城投債的償債壓力正達到歷史峯值。根據專業機構測算，2026年城投債「到期+回售」的規模為4.2萬億元，創歷史峯值。其中年內到期規模為2.41萬億元。截至2026年3月17日，城投債存量規模約為9.87萬億元。

　　更緊迫的是時間。中央決定在2027年6月底前，孖展平台必須全面退出政府孖展名單，隱性債務必須清零。2026年是攻堅之年。如何攻堅？向哪個方向攻堅？全社會都還陷於迷茫之中。

　　二、當前的化債困境：借新還舊，寅喫卯糧

　　面對如此巨大的償債壓力，當前地方政府的化債手段是什麼？前面說過，主要就是發新債還舊債、髮長債還短債。

　　在地方財力不足之下，為維持運轉和避免違約，地方不得不繼續舉債「借新還舊」。4月城投債淨孖展依然為負，仍以借新還舊為主。這就會導致一個不良的循環：借新還舊本身並不減少債務總量，只是把今天的壓力推到了明天；髮長債還短債也不減少債務總量，只是拉長了期限。債務還在，本金還在，總要還的，只能寄希望於通過未來的通貨膨脹來稀釋債務。

　　國家稅務總局在2026年部署開展「開票經濟」專項整治，正是要從發票端精準切入，切斷「虛增營收—套取授信—借新還舊」的風險傳導路徑。這說明什麼？說明「借新還舊」已經不只是財務手段，而是演變成了系統性風險。通過虛增營收來套取授信，再用新債還舊債。這哪裏是化債？這是把債務越滾越大。

　　更讓人擔憂的是專項債的結構性問題。地方政府專項債務從2015年首次發行不到1000億元，到2026年安排發行新增專項債4.4萬億元，是2015年發行規模的44倍。在中國政府債務結構中，國債佔42.9%，地方專項債佔38.8%，地方一般債佔18.2%。央地債務佔比大致四六開，專項債在地方債中又佔了七成。這種「控赤字、擴專項債」的格局，使得大量債務加大沉澱在地方，而地方的償債能力卻跟不上。

　　專項債項目收益不及預期的問題也需持續關注，債務資金轉化效率不高。有專家指出，這種債務結構的形成，與經濟發展模式、財政體制和化債需要，都有較大關係。問題是舊模式形成的債務，繼續用舊模式已經解決不了，需要用新模式來解決。光靠借新還舊，寅喫卯糧，何日是個頭呢？

　　三、破局之思：地方債的錢都去了哪裏？

　　要找到真正的化解之路，先要回答一個問題：這麼多地方債的錢都去了哪裏了？

　　答案非常明確。城投平台有息負債規模約在68萬億元左右，其中70%以上用於基礎設施建設，是有資產保證的，用於公路、管網、水庫、產業園區、保障性租賃住房等。這些債務雖然沉重，但都沉澱在了實實在在的資產上。

　　這就引出了一個關鍵判斷：地方債的問題歸根結底不是「債務太多」，而是「資產沉睡」 。政府積累了海量的基礎設施資產，卻因缺乏退出機制而無法變現償債。基礎設施在原有模式下不能出售，建成以後只能夠靠多年經營慢慢地收回成本，地方政府和有關企業要揹負多年的債務。

　　但是有一個問題必須正視：這些資產現在由誰持有？由地方城投平台持有，而城投平台的信用背後是地方政府。這就看清楚了，債權人持有的是「政府信用」而不是「資產本身」 。中央已決定「退平台、清隱債、斷信用」，那麼平台如果退掉，資產退給誰？鉅額債務誰來承擔？政府信用如何退出？

　　四、REITs：避免平台「私有化」的社會化之路

　　最近出現一種危險的傾向，在「退平台、清隱債、斷信用」的壓力下，有人想讓平台資產通過「經營者持股」方式退出。這種做法的社會反應會很大，人們會認為這是「私有化」，這種擔憂不是沒有道理的。但是若在政府「退平台」時賣給民營企業，這麼大的公共政策資產體量，哪個民營企業或企業群體能夠接盤呢？而若把平台資產賣給經營者即平台負責人，讓他們轉化為私人企業主，這既對社會不公平，也不符合「退平台」的初心與方向；但是，如果總不找到接盤人，政府如何「退平台、清隱債、斷信用」呢？是不是會流為空談呢？

　　我引入的REITs為「退平台、清隱債、斷信用」提供了一條完全不同的路：不是私有化，而是社會化。

　　REITs的本質，是把不動產的收益權從資產中提煉出來，加工成資本品，送入資本市場流通。政府城投平台將基礎設施資產通過REITs證券化後，不是賣給私人企業或特定經營者，而是面向全社會公開發行——社保基金可以買，保險資金可以買，公募基金可以買，普通老百姓也可以買。

　　這樣一來，資產的持有人就從政府平台變成了「社會公衆」，我們不走「計劃經濟」的老路，也不走「私有化」的邪路。這正是我反覆強調的「用REITs實現資產社會化」。讓社會公衆通過持有REITs份額，分享基礎設施的穩定收益；地方政府通過資產變現拿到現金，可以償還存量債務，也可以進行新的投資。既不觸碰「嚴禁新增隱性債務」的紅線，又能有效降低債務規模。

　　更關鍵的是，REITs是權益導向的真正資產證券化。它依託的是資產自身的持續穩定收益，而不是發行主體的信用背書。城投平台一旦把資產賣給了REITs，就不再需要政府信用來兜底——政府信用自然退出，平台也完成了市場化轉型。REITs與城投改革的關係，可以概括為一條清晰的邏輯鏈：城投債沉澱了大量基礎設施存量資產→REITs將這些資產證券化、轉化為可流通的金融產品→城投平台獲得現金流置換債務、完成市場化轉型→最終實現與政府信用的徹底切割。

　　唯獨通過REITs化解地方債務，不需要更多資金，因為資金早已包含在這些項目中，原本是用負債的方式存在着。推動REITs實現權益型孖展，是將原本在項目中的資金更換一種存在方式，從政府平台負債持有，轉為投資人權益型持有。

　　這就是我二十年來堅持推動REITs的根本原因。它既能化解地方債，又能避免私有化。用REITs把公共資產社會化，讓社會公衆持有、讓市場定價、讓政府退出信用背書。這纔是中國化解地方債的正確道路。

　　五、二十年：REITs從概念引入到常態化發行

　　2005年，REITs的概念第一次被系統地介紹到中國。那一年我在北京喜來登酒店舉辦REITs國際研討會，請新加坡與香港專家來介紹REITs，讓人們初步打開了眼界。2006年我在天津與戴相龍市長共同推動REITs，計劃試點將物業資產打包上市發行。

　　2007年我進一步提出，我國REITs應當從政府的租賃型保障房和城市基礎設施等公共資產起步。為什麼要從公共資產起步？因為REITs試點受困於當時的房地產調控政策，REITs被翻譯為「房地產信託投資基金」，被管理層當成房地產孖展來防範。試點城市推動起來阻力重重。

　　2014年我重新啓動對REITs的推動，明確提出「用REITs化解地方債」。那時地方政府的公共資產體量已比較龐大，如果從政府的基礎設施項目起步，推動REITs就會相對順利。我多次呼籲：用REITs化解地方債是一舉多贏的好辦法。2015年在國務院發展研究中心支持下成立了REITs課題組，由全國政協副主席陳元任總顧問，我與劉世錦擔任組長。隨後又經歷五年的努力推動，直到2020年中國證監會與國家發改委聯合發布通知，中國REITs的序幕才正式拉開。

　　二十年磨一劍。其間有過挫折、有過誤讀、有過休眠，但我始終相信REITs遲早要在中國大行其道。從2020年試點啓動到今天，不過五年多時間，中國REITs市場取得的成績令人欣慰。2021年5月首批9只公募REITs獲批試點，合計募集314億元。截至2026年5月已累計成立82只產品，發行總規模超2100億元。截至2026年3月底中國內地基礎設施公募REITs已上市79只產品，發行規模達2155億元，總市值約2213億元。全市場首發規模2089億元，擴募規模122億元，累計募集規模2211億元。我國REITs市場用五年時間完成了從試點啓動到常態化發行的跨越，成長速度令人矚目。

　　REITs資產類型也不斷豐富。從最初的基礎設施，到倉儲物流、產業園區、保障性租賃住房、清潔能源、收費公路，再到消費基礎設施。2025年12月，國家發改委將REITs行業範圍擴展至15大類。2026年6月首批商業不動產REITs在上交所正式掛牌上市，我國公募REITs市場實現了從基礎設施到商業不動產的業態突破，形成了對物業門類全面覆蓋的格局。

　　同時我們也要清醒地看到，雖然REITs產品數量增長迅速，但單隻產品的規模和總市值與成熟市場相比仍有較大差距。我國REITs市場仍處於發展初期，未來還有巨大的成長空間。

　　六、方向之一：引入公司型REITs

　　引入REITs的成果令人欣慰，但中國REITs產品類型還不夠完善，制度架構還有很大的推進空間。其中發展方向之一是引入公司型REITs。

　　目前，我國的REITs全部採用契約型模式，即通過契約安排約束基金管理人、託管人等多方主體的權利和義務。契約型REITs存在顯著的結構性挑戰：治理結構不夠優化，治理鏈條長、權責複雜；原始權益人與其他投資人易產生利益衝突；資金運作靈活性不足，主動管理能力薄弱。

　　而國際主流模式是公司型REITs。公司型REITs以股份公司形式運作，決策路徑短、運營效益高。投資者持有的是公司股票而不是基金份額，具有法人資格。管理層可以自主決策資產收購與運營。信息披露更嚴格，股東權利更明確，權益保障更充分。

　　公司型REITs與契約型REITs，在國際市場上的規模差距是數倍級別。在美國市場上契約型REITs只佔9%，而公司型REITs佔到72%，是契約型REITs的8倍。如果我國長期只停留在契約型REITs這一種模式，REITs市場就缺少一個重要的制度支柱，無法與國際主流模式接軌，規模也難以做大。

　　我的建議很明確：推出公司型REITs是行業發展的必然選擇。而構建我國公司型REITs無需修改上位法，由監管部門出台行規即可。仍然從基礎設施領域開始試點。公司型REITs落地後，中國REITs市場將從「單一契約型」邁向更加完善的制度新階段，實現公司型與契約型「雙輪驅動」。更多的存量公共資產將被激活，更大的化債能量將被釋放。

　　七、方向之二：以政府購買服務充實REITs收益

　　當前REITs推廣面臨一個現實難題：大量基礎設施有資產、無收益，或者收益率太低，達不到REITs的發行要求。一線城市公租房租售比僅在3%以下，而國際上REITs要求的年收益率一般要達到6-7%。這個缺口怎麼補？

　　我早在2007年就提出過一個思路：用政府購買服務的方式，把公共資產的收益「填實」 。沒有租金收入的公共資產，可以在被REITs收購後由政府繳納租金，在國際上這叫「售後回租」。

　　這個思路在國際上已有成熟先例。美國CoreCivic（原名CCA，美國懲教公司）是全球最大的私營監獄運營商之一，也是一家公開交易的REIT。它的商業模式極為特殊：政府把監獄賣給REITs，然後政府以承租方身份向基金支付租金——即「Sale and Lease Back」（售後回租）。CoreCivic為聯邦、州和地方政府機構提供懲教和拘留管理服務。2025年CoreCivic的營收約22.11億美元，主要來源於與政府機構的長期合同。

　　這個案例的邏輯本質是：政府購買公共服務→形成可預期的穩定現金流→現金流通過REITs證券化→社會資本參與投資→政府回收資金。政府依合同定期支付的費用，恰恰符合REITs對「被動性收入」的要求——穩定、可預期、非主動經營。

　　這個方法完全適用於中國的公租房、廉租房、地鐵、輕軌、公交、路橋、水庫、水電氣熱等具有公益性質的基礎設施資產。因為在使用者付費不足以正常運營時，政府適當補貼和購買服務把收益率提升上去，是完全合理的。比較民間租戶交租金與政府交租金，後者的可信性當然更強。

　　而在中國的地方政府手中，恰恰握着海量「有資產、低收益」的公共資產，急需通過REITs實現證券化。如果我們能夠將政府購買服務納入REITs的合規收入來源，那麼大量原本難於證券化的資產將被激活，保障性住房、市政基礎設施、城市更新項目、養老醫療設施等，都將可以進入REITs的項目池。

　　八、展望：方興未艾，未來可期

　　我早就公開預言：中國將成為全球最大的REITs市場。我的這個判斷不是預測，而是基於結構性事實的必然結論，與推進改革的堅定信念。

　　第一，資產底盤全球最大。 全國國有企業（不含金融企業）的資產總額402萬億元、企業國有資本權益109萬億元。政府平台持有的基礎設施資產約120萬億元。這些龐大的國有資產存量，正是REITs最豐富的底層資產池。

　　第二，資金供給全球最充沛。 中國儲蓄餘額已達356萬億元，其中住戶存款約174萬億元。有資產、有資金，唯一缺乏的是打通兩者之間障礙的制度通道。過去通過銀行貸款通道，鉅額存款就轉化為地方債；今後更多通過REITs通道，大量社會資金就能轉變為持有型資本。

　　第三，化債需求最為迫切。規定 2027年6月底前孖展平台必須全面退出。如果一年內不能盤活存量資產，地方政府將面臨巨大的流動性壓力。REITs的發展直接關係到地方能否平穩完成化解債務。

　　第四，政策力度持續加碼。 基礎設施REITs已由試點轉入常態化發行，商業不動產REITs試點已經落地。公司型REITs需要儘快從探討轉為推進。把政策「水管」鋪好後，更多的「水源」就可以注入了。

　　二十年前，當我提出把REITs引入中國的時候，很多人不知道它是什麼。今天中國REITs市場已走過了從無到有的階段，正在從小到大的道路上邁進。但是公司型REITs還沒有落地，政府購買服務還沒有被接納為REITs的合規收入來源——這兩件事如果做成，中國REITs市場將從當前的2000多億元的規模躍升到萬億、數萬億乃至十萬億級的規模。

　　到那時，REITs將不僅僅是資本市場的金融產品。它將成為化解地方債務的主力軍、盤活國有存量資產的生力軍、連接居民投資與實體經濟的核心通道。 中國有全球最大的基礎設施資產底盤，有全球最充沛的居民儲蓄池，有全球最迫切的存量資產盤活需求。這三個「全球之最」，決定了中國成為全球最大REITs市場不是夢想，而是必然走向。

　　REITs在中國方興未艾，未來可期。我們要合力推動這一天早日到來。