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　　來源：中國基金報

　　【導讀】香港監管緊急「剎車」，兩倍做多海力士突然變成「最多兩倍」，業內激辯：為何降槓桿？

　　中國基金報記者 閆軍

　　對於香港槓桿及反向產品市場而言，南方東英SK海力士每日槓桿（2x）產品（以下簡稱兩倍做多海力士）可謂「烈火烹油」，一邊是AI浪潮催生的個股槓桿ETF規模神話，一邊是個股急跌之下，2倍槓桿帶來的淨值斷崖式下跌。在此背景下，香港監管一紙新規，將這隻一度規模超千億港元的產品推至輿論的漩渦。

　　兩倍做多海力士的「盛夏入冬」

　　市場的熱情與殘酷，在槓桿產品上展現得淋漓盡致。

　　作為本輪AI存儲牛市的標杆性產品，兩倍做多海力士自2025年10月上市以來，便搭乘着AI東風，成為香港市場上最耀眼的新星。依託SK海力士在HBM（高帶寬內存）領域的絕對統治力，該產品規模在短短8個月內勢如破竹，一度衝破千億港元大關，不僅問鼎全球最大單一股票槓桿ETF，更成為無數散戶投資者追逐財富效應的投資利器。

　　然而，槓桿是把「雙刃劍」。當標的資產進入下行通道時，2倍槓桿的破壞力同樣驚人。

　　導火索出現在2026年6月下旬。韓國市場為抑制過熱投機開啓了一輪劇烈的去槓桿。前期漲幅巨大的SK海力士首當其衝，股價自6月25日觸及歷史高點後便調頭向下。7月29日，SK海力士二季度財報數據不及預期，SK海力士盤中一度暴跌超19%，當日收跌9.61%，距高點下跌近46%。

　　在槓桿產品的放大效應下，7月29日，兩倍做多海力士盤中一度大跌逾28%，收盤跌幅收窄至近14%。將時間軸拉長，該基金從6月25日高位區間下跌78.77%，最大回撤超86%。投資者直呼：「韓國女孩‘盛夏’直接‘入冬’。」

　　淨值的大幅縮水直接帶來了規模的崩塌。截至7月28日，兩倍做多海力士最新規模已縮水至319.2億港元，較6月22日峯值時的1320.72億港元急劇蒸發逾千億港元，縮水比例高達75.8%。

　　然而，一個耐人尋味的現象是，該產品的基金總份額反而在下跌中逆勢增加至8.26億份，較規模高峯時增加了1.28億份。這說明，在暴跌過程中，有大量資金抱着「博反彈」的心態進場抄底。

　　監管驅動下的「卸槓桿」即將開啓

　　千億級規模產品的暴跌，不僅重創了持倉投資者，更讓香港監管層意識到現行固定槓桿機制在極端市況下的潛在系統性風險。

　　7月24日，香港證監會修訂發布了《有關上市結構性基金的通函》。緊接着，27日，作為市場主要管理人的南方東英資管發布公告，宣佈自8月3日起，旗下掛鉤SK海力士、三星電子、特斯拉、英偉達等12只熱門海外個股的槓桿及反向產品，將全面切換至「靈活槓桿結構」。

　　這一新規的核心，在於將過往鐵板一塊的固定2倍（或-2倍）槓桿倍數，調整為「每日動態目標」機制。新規明確要求，產品在特定交易日可根據市場流動性、掉期交易對手敞口容量以及成本因素，在不突破最高2倍的上限下自由下調槓桿，極端市場情況下，槓桿甚至可低至1.1倍，反向產品亦可低至-1.1倍。

　　為何要急於「卸槓桿」？香港槓桿及反向產品市場自2026年初以來顯著增長，其中主要增長來自個股槓桿及反向產品。香港證監會此前披露的數據顯示，截至2026年5月，個股槓桿及反向產品已佔香港整體槓桿及反向產品市場管理資產總值的80%，以及日均成交總額的78%。

　　此類產品運作愈趨依賴與標的股票相關的生態系統，以維持目標槓桿敞口。這意味着，兩倍槓桿個股產品一旦遭遇個股波動，容易造成跟蹤偏離度加大，加重市場的波動。

　　香港證監會此前明確要求，就所有槓桿及反向產品而言，基金管理人須持續監察其產品的容量，確保能支持產品的目標槓桿或反向敞口，維持合理的緩衝，以及在產品運作可能受到干擾時及時通知證監會。

　　從發展歷程看，香港證監會自2016年起穩健推動槓桿及反向產品市場的增長及多元化發展，將產品標的由海外、中國香港及內地指數，逐步擴展至商品、虛擬資產及個股。2025年3月，香港證監會推出海外上市股票作為標的之個股槓桿及反向產品，至當年6月，順勢將具有高流通量的香港上市超高市值股票納入。

　　香港證監會投資產品部執行董事吳家俐對此表示，優化措施旨在平衡市場發展與投資者保護，幫助投資者更深入了解槓桿及反向產品屬於單日產品的性質及其複雜程度。

　　隨着政策調整，這些槓桿及反向產品名稱亦將同步更迭，新增「最多」字樣以強調其非固定槓桿屬性。例如，原「南方東英SK海力士每日槓桿（2x）產品」將變更為「南方東英SK海力士每日槓桿最多（2x）產品」。

　　在信息披露上，管理人將於每個交易日收市後公布下一交易日目標槓桿倍數，以確保交易決策的透明度。南方東英資管公告，8月3日新規生效首日的目標槓桿，將提前於7月31日收市後向市場公布。

　　在業內引發討論與質疑

　　監管初衷在於平衡衍生品市場發展與投資者保護，但這場突如其來的「槓桿剎車」卻在投資者與公募行業引發討論。

　　多位內地公募人士關注到這一事件，總結來看，爭議點主要有三個：

　　首先，存量投資者的「契約」被打破。有機構人士表示，當初申購該產品，投資者看中的正是其「固定兩倍槓桿」的高彈性博弈工具屬性。如今在淨值已暴跌近80%的當口突然變更為「最高兩倍」，意味着如果調整了槓桿係數，後續即便SK海力士正股強勁反彈，產品的淨值修復速度將大打折扣，追高買入者的回本周期被無情拉長。

　　其次，操作成本的隱性飆升。新規要求投資者必須在每個交易日交易前，去查詢前一日收市後公布的目標槓桿倍數。對於普通散戶而言，這種高頻次的規則確認將增加巨大的精力消耗並提高理解門檻，使得產品操作變得空前繁瑣且充滿不確定性。

　　誠然，也有公募人士表示，這正是監管的初衷——不建議長期持有。南方東英基金也在公告中提示投資者：每日進行重新調整、標的股票價格的波動性及隨時間推移每日回報的複合效應，在標的股票的表現上升（就槓桿產品而言）或下跌（就反向產品而言）或橫盤時，甚至可能會隨時間推移而損失資金。

　　再者，對「靈活」背後不確定性的焦慮。槓桿倍數的不固定，意味着基金經理獲得了更大的裁量權。在市場情緒處於冰點時期，若管理人基於風控考慮頻繁下調槓桿，是否會導致產品失去原有的「進攻性」，進而演變為一隻平庸的「類現貨」ETF？這可能會令博反彈的抄底資金望而卻步。

　　不過，從「去槓桿」的風險角度，公募基金人士也給出政策合理性解讀。

　　一位內地公募風控人士向記者指出，對於2倍槓桿個股產品而言，當正股標的出現較大波動時，產品波動會被放大兩倍，做市商和掉期對手方為了對沖風險，可能會要求在現貨市場拋售。千億級別的槓桿一旦觸發拋售，將對正股形成負反饋。而靈活槓桿可以通過主動降槓桿減少被動拋售衝擊，平滑產品乃至市場波動。

　　市場的擔憂也有所驗證。就在7月29日韓國股市連續兩日觸發熔斷機制後，韓國財長具潤哲在國會公開致歉，坦言「對於在未經審慎考量下就推出單一股票槓桿ETF表示歉意」，並暗示將進一步收緊相關規定。

　　南方東英資管在公告中反覆強調，各槓桿產品「並非為持有超過一日而設」，超過一日期間的表現可能偏離標的股票的槓桿或反向表現，甚至可能「並不相關」。公司表示將嚴格遵照監管要求，每日披露槓桿數據，並持續做好產品風險公示。