文丨市值觀察 小李飛刀

要站在猴子裏，不要像猴子一樣站在那裏。6月中旬以來，「猴模塊」橫空出世，截至7月27日，昭衍新藥、康龍化成均大升逾50%，藥明康德上升逾25%，領升醫藥大盤。

這背後，猴價的躥升功不可沒，開始讓市場相信——創新藥要真正復甦了？

【猴價過山車】

一隻實驗用食蟹猴，正成為觀測全球CRO領域景氣度最直觀的風向標之一。

2025年下半年起，實驗猴一路飛漲，單價從12-14萬元整體抬至當前普遍報價的18-20萬元，累計漲幅約50%。若對比本輪周期2024年的7-9萬元低點，已經翻倍有餘。

這背後是實打實的供需缺口——據主流機構測算，2026年市場對實驗猴的需求量超6萬隻，年度缺口約1萬隻。抬高價格搶猴，成為下游CRO、創新藥企幾乎必然的選擇。

事實上，實驗猴價格在過去幾年呈現出明顯的周期特徵，猶如坐過山車，一輪又一輪。

▲國內實驗猴價格走勢，來源：慧選生財

2019年至2022年，實驗猴價格從1.5-2萬元持續大幅上漲至18-20萬元。而在2019年之前，實驗猴價格整體處於偏低水平。彼時，國內創新藥還處在仿創過渡階段，me-too扎堆，小分子為主，僅10%-20%項目用到猴，非剛需，單價偏低。

2020年，新冠疫情催化疫苗、中和抗體、口服藥等大量研發需求，國內CRO企業訂單高景氣，疊加資本市場火熱，創新藥孖展高漲，國內一類新藥IND從2019年的約600件躍升至2021年的近1400件。

在此大背景下，創新藥需求全線高歌猛進，推動最上游實驗猴需求持續增長，價格自然水漲船高。

然而，從2022年開始，創新藥賽道風雲突變。

一方面，國內醫療集採政策「提速擴面」，其速度、覆蓋範圍均遠超出市場此前預期。

到2024年末，國家已經開展10批435種藥品、5批7大類高值醫用耗材集採，藥品平均降幅超50%。自2018年國家集採啓動至此，累計節省醫保基金4400億元。

一些品種一旦集採，行業規模大幅萎縮，市場格局重塑，業績成長性的底層邏輯被動搖，驅動多家生物醫藥企業股價一路下跌，跌幅普遍超七成。

另一方面，醫療反腐進入深水區。2023年5月，十四部門下發政策文件，整治「帶金銷售」、回扣、利益輸送等不正之風問題。

兩場風暴後，下游藥企孖展收縮、不少管線項目被砍，CRO進入寒冬，實驗猴需求驟降，導致實驗猴價格在短短兩年多時間內下跌近六成。

之後，周期的擺鐘，再次反向回擺。

【供需硬缺口】

在短短不到兩年時間內，實驗猴價格又攀升至20萬元歷史高峯，離不開供給、需求的嚴重錯配。

先看供給端，存在硬約束。

實驗猴不是工業標準品，一隻食蟹猴從離乳到達到3-5歲的GLP安評實驗標準，全周期要六七年，而母猴四歲才性成熟，每年僅1-2胎且多為單胎，一生只能擴繁8-12只。

更棘手的是，上一輪周期低點還留下了不少債。2022到2024年猴價從20萬砸到7-9萬的過程中，猴場普遍有猴即售，不少青年母猴被提前拋售變現，導致當前繁殖種群老齡化。

據行業數據顯示，繁殖母猴中8歲以上佔比從2020年的56.8%跳漲到2023年的80%，繁育率從50%掉到30%，相當於種猴產能先被透支了一輪。

此外，實驗猴進口端也趨於收緊。要知道，國內並非食蟹猴原產地，主要靠越南、柬埔寨引種，疫情前年均引種2萬隻，2025年已降至5000只，海關檢疫至今未松。

2026年1月，查爾斯河收購柬埔寨第二大猴場後，東南亞合規種猴源進一步被海外CRO巨頭鎖定，國內想從東南亞補種群的難度被進一步推高。加之國內實驗動物養殖牌照已基本停批，新增產能門檻高，供給端約束幾乎是中長期的。

再看需求端，也有明顯的結構化升級特徵。

2025年起，海外創新藥研發維持高景氣度，拉動國內創新藥企出海熱潮。到2026年上半年，中國創新藥對外授權共81筆，交易總額約1100億美元，達2025年全年總額的八成，再創歷史新高。

▲中國Biotech海外授權金額與數量，來源：醫藥魔方

這成為拉動實驗猴需求的核心主力，相比之下國內市場需求仍處偏低水平，還依舊受到此前集採擴面、醫療反腐的餘波影響。這從多家CRO國內營收、利潤的疲軟表現中能看出端倪。

此外，創新藥研發管線已從早年PD-1、me-too切到ADC、GLP-1減重、雙抗、小核酸、CGT等新分子，這些幾乎都是大分子藥物，而大分子70%以上的項目臨床前安評須使用非人靈長類，單項目耗猴量比傳統單抗翻倍，等於單位研發的耗猴密度也在往上走。

兩端一擠，缺口就出現了。據浙商證券測算，2026-2028年實驗猴的供需缺口將維持在1.5-2萬隻區間。

由此可見，本輪實驗猴價格景氣度難以在短時間內再度步入下行周期。

【三巨頭大PK】

當前，A股市場熱議的「猴模塊」三巨頭——昭衍新藥、藥明康德、康龍化成，手裏猴的量、獲取方式、業務結構相差較遠，對猴價的敏感度根本不是一個量級。

昭衍新藥是當之無愧的「猴茅」，走得最為激進。2017年就開始在廣東、廣西自建非人靈長類繁殖基地，比同行早了三四年。2022年4月又一口氣砸18億收購雲南英茂、廣西瑋美，兩家合計存欄近2萬隻猴。

疊加梧州、南寧、橫縣的自建基地，種群年齡結構健康，三分之二是繁殖母猴。當前總存欄約5萬隻，A股市場排名第一，自給率達九成以上，國內唯一大規模自繁育的安評CRO，猴基本不外售，優先供自有GLP訂單。

當然，昭衍新藥的業績周期波動也最為猛烈。

2024年上半年，公司歸母淨利潤虧損1.7億元，其中生物資產公允淨損失超2億元。到2026年上半年，歸母淨利潤為6-9億元，按年增長884.9%-1377.4%。其中，生物資產公允價值正向貢獻超7億元。

半年賺的錢，比過去很多年都要賺得多。

此外，公司實驗室服務及其他業務淨利潤僅錄得-1.4億至6497萬元，未見明顯好轉。不過，一季度，公司新簽訂單、在手訂單按年增長112%、41%，將在後續季度陸續體現。

藥明康德是另一條路子。2019年11月便收購廣東春盛，佔地約1300畝，獲得2萬餘隻食蟹猴，成為國內食蟹猴飼養規模最大的企業之一。

當前，公司總存欄超2萬隻，自有猴場優先供應內部安評業務，能一定程度上對沖猴價上漲帶來的成本壓力，並具備較好的成本轉嫁能力。

當然，藥明康德的業績增長核心來自CRDMO一體化模式下的全產業鏈訂單復甦，而非猴價重估。一季度，收入八成以上的化學業務收入大增44%，且海外市場成為其主要增長引擎。

而康龍化成是三家裏「猴模塊」純度最低的。通過收購中科靈瑞、肇慶創新等佈局，當前總存欄9000-1萬隻，自給率僅20%，自有猴全部內部消化供安評，八成需求仍外採，猴對它是成本項不是利潤項，也無昭衍新藥的生物資產重估。

2026年上半年，康龍化成臨床前、生物科學訂單有所回暖，業績靠一體化中游弱復甦驅動，歸母淨利潤按年增長4%至10%，業績彈性是三大巨頭中最弱的。

若橫向粗略對比，截至2026年一季度，藥明康德銷售毛利率高達50%以上，遠高於昭衍新藥、康龍化成，且從2022年開始逐年保持抬升趨勢，綜合競爭力可謂是「猴模塊」三巨頭中最強的。

▲「猴模塊」三巨頭毛利率走勢圖，來源：Wind

可見，猴價暴漲是創新藥復甦最前端的信號——供給剛性、需求結構性升級疊加海外BD熱潮，供需缺口短期無解。而玩家中，昭衍新藥猴業績彈性最大，藥明康德一體化護城河最深，康龍化成受益相對較弱。

總之，猴價的鐘擺已擺向景氣高位，但真正值得跟蹤的不光是猴子本身，還有CRO訂單復甦的斜率。