本文來自微信公衆號： 思想鋼印 ，作者：思想鋼印，頭圖來自：AI生成
一、頂部的敘事裂縫
大級別的頂部有尖頂和圓頂兩種形勢，圓頂的上漲五浪通常以平坦的形式展開相當長的時間，而尖頂的五浪通常是加速上漲，比如A股投資者熟悉的2015年上半年。
2000年科網泡沫破裂就是一個典型的「尖頂」，在2000年3月10日見到最高點之前，出現了一波強五浪上漲，見頂之前的五個月，連60均線都沒有觸及一次，可見趨勢之強，而見頂後的A浪下跌，突然而迅猛，一個月擊穿所有的中長期均線，A浪見市場底時，均線仍呈多頭排列。
老手不怕圓頂，可遇到尖頂也是沒有辦法，左側逃頂意味着巨大的踏空，右側逃頂意味着巨大的回撤，假如A股的雙創複製納指當前的走勢，意味着當前點位還要再跌30%，才能結束A浪調整。
以尖頂形式出現的崩盤前的加速上漲，往往緣於之前寬鬆的金融條件，在上一篇《覆盤2000泡沫破裂的四大信號》中，我已經指出是1998年四季度的亞洲金融危機期間，為了阻止俄羅斯債券危機對金融市場的衝擊，聯儲局的三次降息，讓本已過熱的互聯網行情進一步泡沫化。
加速上漲不代表沒有回調，2000年1月，納斯達克連續兩周大跌，跌幅接近10%-15%，其原因正是擔心聯儲局的持續加息，再加上獲利回吐和微軟壟斷案對大型科技股的壓力。
從1999年下半年開始，聯儲局已經開始加息，美國經濟明顯過熱、通脹可能回升，但直到第三次，市場纔開始意識到聯儲局進入持續加息周期，對利率更敏感的道指於2000年1月率先見頂。
雖然成長股估值承受壓力，很多人以為泡沫要破了，但更多的投資者仍然相信，互聯網最終能跑贏加息，所以隨後兩個月又上漲了約30%，不但沒有終結泡沫，反而成為一次劇烈洗盤，並在3月10日創出歷史新高，Cisco、Qualcomm、Yahoo、Juniper、JDS Uniphase等公司全部進入最後瘋狂。
在上一篇中，我還提出了互聯網泡沫破裂的四大產業信號：
1、大量公司開始說「我們已經有足夠帶寬」
2、運營商開始削減資本開支
3、思科訂單開始放緩
4、光纖過剩被發現
可以修復的是宏觀利空，所以暴跌容易創新高，但難以修復的是產業邏輯利空。就像著名的「不要想白熊」一樣，敘事一旦出現了一道裂縫，就無法回到最初，更多的投資者頂着指數上漲的壓力悄悄討論：互聯網基礎設施到底還能增長多久？運營商資本開支還能支撐多少？光纖投資過剩是否是真的？Cisco增長還能持續幾年？
這些消息逐漸形成冰山之下的連續敘事，它們對市場的影響到了臨界點就會徹底爆發，這就是科網泡沫最後120天發生的事。
二、左側四大信號
2000年3月10日納斯達克見頂之前，是互聯網泡沫歷史上最值得研究的二十多天，大量產業層面的微小變化開始出現，而指數卻還在不斷創新高。很多後來被認為是"頂部信號"的事件，都集中發生在這段時間，下面是四個最值得關注的信號：
第一個信號：思科開始談「訂單正常化」
不是盈利預警，而是「利好」，CEO錢伯斯開始不斷強調，企業採購開始恢復正常（normalizing），和今天Meta說，出售富餘GPU其實非常相似，都在讓市場開始懷疑未來增長速度。
第二個信號：運營商資本開支的討論越來越多
1月的這一次下跌，讓越來越多的分析師開始頻繁討論運營商資本開支的問題。雖然結論一般偏正面，但資本市場本來就是無風三尺浪，在討論的時候股價就開始走弱，等財報確認，股價已經跌完了。
第三個信號：光通信板塊率先見頂
光通信板塊比納指更早出現疲態，包括JDS Uniphase、Corning、Ciena都開始放量滯漲，對產業跟蹤最深的人已經開始兌現。
當然，類似光模塊等產業鏈公司走弱，可能只是估值過高，也可能是產業暫時沒有訊號，不代表不能再次走強，但不管發生什麼，都代表產業鏈開始出現分歧，屬於典型的左側信號。
第四個信號：IPO瘋狂
股市的氛圍下降，但IPO的氛圍向上，這是最經典的泡沫破裂前的信號。
IPO狂熱始於1999年，在上一篇《覆盤2000泡沫破裂的四大信號》已經分析過，到2000年2月至3月。互聯網IPO達到瘋狂的地步。很多公司沒有利潤，照樣上市首日爆漲，例如VA Linux Systems此前上市首日暴漲數倍。
本質上是因為市場上沒有什麼板塊有好的邊際變化，資金只能追逐那些還能「講故事」的企業。
相比而言，目前IPO數量其實並不多（SpaceX不算是AI公司），大部分公司並不依賴股市孖展。
總的來說，前三個信號每一個都不是利空，比如Cisco訂單還增長了40%，只是沒有以前快，運營商還在擴建，只是沒有去年瘋狂。但股價真正漲的是二階導數，越來越多的人都在擔心泡沫結束，但基於以往多次「假摔」的經歷，又不捨得提前下船，於是一隻眼睛盯着市場，一隻眼睛盯着產業，還要眼留餘光觀察同行們。
三、右側四大信號
從2000年3月10見頂，到4月14跌破年線，納指一口氣跌了-36%，少數謹慎者早就沒有倉位了，賣出者大多是被動減倉，大部分投資者仍然沉浸在昔日敘事和少數公司光鮮的財務數據中不斷抄底，但無法複製過去反轉創新高的奇蹟……
這段典型的右側行情，連續出現了四個信號：
信號一：沒有商業模式的2B板塊率先崩掉
互聯網行情炒的是空間，2C的商業模式本身是說得通的，用戶越多，規模效應越明顯，未來可以通過收費來收回投資，但2B的模式，這個故事從來就講不通，所以互聯網泡沫從2B板塊的連續跌停，成為倒下的第一塊多米諾骨牌。
這一變化讓市場終於清醒，不是所有互聯網的模式都能賺錢，資金開始全面拋售那些連故事都講不好的板塊，崩盤擴展到所有沒有收入的應用類公司。
信號二：硬件公司的盈利預警越來越多，分析師開始下調預期
預期遇冷後，分析師開始下調部分通信類公司的業績預期，引發股價下跌，這一類公司雖然沒有Cisco那麼大的影響力，但是數量越來越多，於是市場開始形成負反饋。
信號三：股票孖展鏈斷裂傳導到產業，負反饋形成
上一篇《覆盤2000泡沫破裂的四大信號》分析過，2000年的科網泡沫，產業泡沫與金融泡沫息息相關，大量沒有收入的互聯網公司極度依賴股市孖展，而通訊設備廠商又依賴這些無收入公司的採購，股市成為互聯網經濟真正的發動機，產業泡沫與金融泡沫相互成就，形成了「左腳踏右腳」式的上漲。
一旦股價下跌，孖展就突然停了，很多仍然在燒錢的公司，現金流開始出問題，導致市場進一步恐慌。
信號四：美國法院公布了對微軟反壟斷案的事實認定
4月10日到14日加速下跌，起因是微軟反壟斷案敗訴，其實與互聯網無關，但這一事件進一步打擊了大型科技股情緒，形成「趁你病，要你命」的效應。
微軟案經過媒體瘋狂報道後，互聯網基金開始被大量贖回，基金經理賣股票形成進一步踩踏，成為股市崩盤的加速器，納指完成A大浪下跌中的a小浪下跌，一個月累計下跌-36%。
回顧見頂前後，真正的原因不是某一條新聞，而是多米諾骨牌倒下的過程：
先是資本市場開始對增長敘事產生懷疑，然後這個懷疑又找到一些證據，接着股市的下跌對產業形成負反饋，最後是IPO凍結、孖展斷裂、大量互聯網公司倒閉，泡沫破裂。
對於二級市場的投資者而言，左側信號和右側信號，對應左側賣出和右側賣出兩種不同的投資方法，各有利弊：
左側信號錯誤率高，右側信號錯誤率低，左側可以慢慢賣，右側在某個節點要加速賣。左側主要看產業的變化，右側要同時關注產業和股市的變化。
四、最危險的AI板塊
如果對照當前互聯網泡沫破裂時的四大產業信號和股指頂部前後的八個信號，AI產業趨勢和行情沒有那麼悲觀，目前Token需求繼續高速增長，更像1998年或2000年初的中途調整。
當然，這兩個階段相去甚遠，前者的前提是，接下來出現類似coding那樣新的爆發式增長的應用；後者的前提是，如果未來連續出現CapEx下調、訂單取消、GPU和HBM庫存積累等信號。
還有，只看這120天是不夠的，如果未來AI產業真的經歷類似互聯網的周期，最危險的未必是第一輪估值下跌，而是估值下跌之後是否會誘發新的鏈式反應，例如資本開支大幅收縮、創業孖展凍結、相關企業現金流惡化等。歷史上，很多長期熊市真正拖長時間的，往往是這些後來出現的次生危機，而不是最初刺破泡沫的那根針。
WorldCom的部分會計違規實際上從1999年就已經開始，只是由於2000年以後電信行業景氣迅速惡化、資本開支下降、盈利壓力加大，這些違規行為規模不斷擴大，最終在2002年被徹底曝光。
有了互聯網泡沫的教訓，這一波AI行情，市場其實很早就關注一些大型科技公司的財務狀況，比如Oracle。
Oracle最近幾年可以說是最激進的CSP大廠，資本增長極快，大量建設AI數據中心。不過，對比當年的電信公司，即使是Oracle，問題可能也沒有那麼嚴重，未來即使需求明顯低於預期，Oracle面臨的更多是ROI的質疑，而不是債務危機，因為Oracle本身的數據庫業務帶來大量穩定的現金流，債務支撐能力更強。
真正危險的、可能出現信用危機的板塊，是純GPU租賃公司和高槓杆IDC公司。
目前的互聯網大廠並沒有完全使用自建算力，而是大量租賃第三方GPU和數據中心，實際上也是讓它們首先承擔未來的風險。
科網泡沫時的債務主要在電信運營商的資產負債表上，而現在的AI產業，越來越多債務正在轉移到數據中心開發商、私募基礎設施基金、電力和能源項目孖展、GPU租賃和雲基礎設施等公司身上。
所以，未來的AI泡沫破裂，可能有一個與互聯網泡沫不一樣的地方，首先倒下的可能不是股票，而是那些為CSP和AI生態提供基礎設施、依賴長期合同和債務孖展的產業鏈企業的債券。
如果出現高收益債的收益率開始飆升，大型科技公司，如Oracle的債券發行失敗，可能是一個重要的信號，這比單純觀察納指更重要。
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