全球重要股指表現(美元計價)和估值

數據來源：彭博

核心觀點

上周，市場情緒在通脹改善與AI交易降溫之間反覆拉鋸，美股主要指數維持韌性，但AI硬件板塊明顯承壓，費城半導體指數較高點回撤超過20%。美國6月CPI和PPI同步全面降溫，市場對加息的擔憂有所下降，推動美債收益率曲線溫和陡峭化。不過，中東局勢升級使能源價格仍構成通脹尾部風險。AI產業基本面依然強勁，台積電與阿斯麥均強化長期需求展望，半導體近期的調整更多體現為高擁擠交易去槓桿，而非需求周期逆轉。但槓桿ETF、期權等交易型資金仍較活躍，市場仍需等待倉位進一步出清。後續谷歌財報將成為AI資本開支回報預期的重要驗證。

中國市場方面，經濟修復仍面臨內需不足約束，Q2 GDP放緩至4.3%，社零和固定資產投資等指標顯示傳統增長動能仍偏弱。全球AI硬件去槓桿也拖累A股風險偏好，上證指數跌破3800點，但資金並未全面撤離，而是從高擁擠半導體方向轉向港股互聯網等相對低位板塊。展望後續，市場輪動能否進一步演化為持續行情，取決於服務消費政策落地力度，以及國產AI模型進步能否推動雲調用、廣告效率和Agent應用商業化兌現。

本周重點關注

美國市場&大中華市場

美國通脹數據明顯改善，市場對進一步緊縮的擔憂下降，但能源價格仍是主要尾部風險。6月CPI和PPI不僅總量低於預期，商品、服務、住房和上游電子元件等分項也普遍降溫，暫時沒有看到關稅、地緣衝突或AI投資帶來廣泛價格壓力。上周美債長端利率衝高回落，短端下降更多，收益率曲線溫和變陡，主要反映市場下調加息預期。不過，周末的美伊衝突升級若再次持續影響霍爾木茲海峽通行，油價仍可能通過通脹預期和實際收入重新壓制風險資產。

數據來源：彭博

AI產業基本面仍然強勁，半導體大跌更多是高擁擠交易去槓桿，而非需求拐點。台積電上調年度Capex並繼續強調需求能見度延伸至2030年，阿斯麥也大幅上調2026年指引；2027年EUV出貨略低於預期更可能與客戶設備進廠節奏和提前拉貨有關，2028年指引反而驗證長期需求。Kimi K3等高效模型雖然降低部分KV Cache和帶寬需求，但超大MoE架構會增加GPU、HBM及機架內高速互聯需求，算法進步更可能改變硬件需求結構，而非終結算力周期。 

儘管AI產業邏輯沒有破壞，但交易層面的風險尚未完全出清。費城半導體指數已從高點回撤超過20%，部分對沖基金和大型機構已經降低AI硬件倉位，但半導體ETF、槓桿產品和短期期權資金仍在逆勢流入，說明零售及產品端有效槓桿依然較高。美銀牛熊指標升至9.6，科技基金過去三周流入創紀錄，價格下跌卻未伴隨全面撤資，因此仍需防範二次踩踏。當前更適合等待波動率下降、資金停止持續抄底以及龍頭不再對利空創新低，而不是僅憑估值回落判斷倉位已經出清。

谷歌財報是下一階段AI交易最重要的基本面驗證。現有1,800億–1,900億美元資本開支指引已經意味着下半年資本開支較Q1明顯加速，市場基準預期應是維持指引並重申2027年繼續增長。真正需要觀察的是Cloud能否達到約63%的高增長預期、搜索和YouTube廣告是否保持韌性，以及經營現金流和Cloud利潤率能否支撐投入。若收入強、Capex維持，是最健康的組合；若Cloud或廣告放緩而Capex繼續上升，市場將從「需求太強所以投資」轉向質疑AI回報率。特斯拉財報則更多關注汽車毛利率、自由現金流和Robotaxi兌現，與整體AI硬件周期的相關性不高。

中國內需仍弱，半導體調整拖累A股風險偏好，但行業輪動仍在繼續。Q2 GDP放緩至4.3%，上半年社零僅增長1.3%、固定資產投資下降5.7%、全面順周期行情在聯儲局年內加息預期消退前缺乏基礎。全球AI硬件去槓桿傳導至A股，半導體主線大幅調整，帶動市場情緒惡化、上證指數跌破3800點；但資金並未全面撤離，而是從高擁擠硬件轉向港股互聯網。南向資金持續流入，加上商品刺激政策邊際效用遞減後，政策可能更多轉向文旅、娛樂和本地生活等服務消費，國產大模型進步也有望改善雲調用、廣告效率和Agent應用。行業輪動短期可能延續，但港股互聯網要從相對強勢升級為持續行情，仍需服務消費政策落地，以及AI調用量、雲收入和商業化兌現。

數據來源：彭博

文章內容不可視為投資意見。資本市場有風險，入市投資需謹慎。