智通財經APP獲悉，在歐洲央行6月加息25個點子之後，今晚(7月)的貨幣政策會議幾乎已無懸念——歐央行將按下加息「暫停鍵」，把存款利率維持在2.25%的水平。

然而，真正牽動市場神經的並非此次按兵不動，而是歐洲央行將為9月乃至後續進一步收緊政策敞開多大空間。隨着中東地緣衝突再度激化、油價重返每桶90美元上方，市場對進一步收緊政策的預期重新升溫。

利率暫停但保留選項

自上月加息並暗示仍有後續行動以來，歐元區一連串良性數據——包括低於預期的通脹、溫和的工資漲幅以及回落的價格預期——使得連續加息的迫切性明顯下降。但是，美國與伊朗衝突再起，正迅速改寫經濟劇本。

牛津經濟研究院經濟學家奧利弗·拉考(Oliver Rakau)將此次決議定性為「鷹派暫停」，認為當前數據略微傾向於支持後續進一步收緊政策，這與歐洲央行6月時的預測及市場定價大體吻合。

目前，金融市場已經超前定價。交易員預計，歐洲央行最遲將在明年2月完成剩餘加息動作，同時明年年中再度加息的概率高達60%。

按照摩根士丹利經濟學家延斯·艾森施密特(Jens Eisenschmidt)的估算，如果存款利率升至2.5%，便已構成「溫和的限制性水平」，屆時一旦通脹趨近目標，就很容易找到理由開始降息。因此在他看來，基於通脹明年將剛好觸及目標並在此後略低於目標的基準預測，「沒有理由加息超過兩次」。

不過，倘若拉加德在新聞發布會上重申政策方向存在「總體共識」，或者提醒外界6月份的預測本就建立在總計加息三次的假設之上，那麼市場對9月加息的押注將得到進一步確認。

通脹二次效應尚未現身，食品風險或在醞釀

讓歐洲央行能夠暫時觀望的最大底氣，是各界長期擔憂的「二次效應」至今仍未出現。

能源成本高企通常會向各類商品和服務傳導，進而推動工資上漲、形成物價-工資螺旋上升的局面，但這並未在數據中顯現。歐元區6月通脹率放緩至2.8%，服務業價格壓力以及剔除能源和食品的核心通脹也均有所降溫。工資增長持續趨於溫和，勞動力市場整體偏軟，尤其在歐元區最大經濟體德國;消費者對未來的價格預期也明顯回落。

儘管如此，一項調查顯示，已有約一成經濟學家找到了通脹預期開始脫錨的證據，而幾乎所有受訪者都對二次效應至少抱有幾分擔憂。歐洲央行決策者們同樣認為，即便二次效應更為遲滯且幅度更小，但仍會到來，央行需要隨時準備行動。

更復雜的是，今夏席捲歐洲多國的極端高溫以及厄爾尼諾現象，可能已經損害農作物並推高未來食品價格，萊茵河等關鍵水道的低水位還可能釀成航運瓶頸。巴克萊銀行在一份報告中警告，儘管近幾個月食品通脹總體走低，但異常炎熱的天氣可能再度對食品價格構成上行壓力。

中東變局擾動風險天平：拉加德如何走好鋼絲

6月議息會議後的一段時期，美伊之間曾出現停火，加之通脹數據超預期下行，一度令市場憧憬最糟糕的階段已經過去。然而，隨着戰事重燃、油價再度站穩90美元/桶上方，緊縮預期捲土重來。這讓歐洲央行不僅要回答「加息多少纔夠」，還要闡明其對風險平衡的判斷。

拉加德屆時必然被問及，歐元區經濟表現與6月設定的基線情景以及更悲觀情景相比如何。儘管油價近期有所上漲，但若考慮到期貨曲線，其水平仍接近一條令通脹更快回落的較溫和路徑;相反，天然氣價格則更貼近於不利情景。

此前得益於短暫的停火，拉加德曾在7月初形容通脹風險已較6月加息時「更為平衡」;如今戰火復熾，這一表述是否會再度調整，將成為市場捕捉政策風向的關鍵細節。與此同時，歐洲央行還必須正視中長期逆風——持續的貿易緊張局勢、高昂的能源成本以及中國在部分歐洲關鍵出口市場的持續擴張，意味着歐元區工業將在未來數年持續承壓，進而抑制勞動力需求，這又會對工資和物價形成向下的牽引力。

不止於貨幣政策：拉加德個人去向增添變數

除了經濟和利率路徑，拉加德的新聞發布會還難免遭遇關於她個人未來的追問。這

位法國籍行長不斷引發外界猜測——她可能在明年10月任期屆滿前提前卸任。拉加德本人近期承認，早在今年2月通脹接近2%目標時，她就曾考慮過提前離開，但此後美國對伊朗發動攻擊令她留任。

近來，她又宣佈計劃以某種身份投身法國競選活動，以提升歐洲議題的能見度，同時稱自己不會親自謀求公職。與此同時，有關她將出任達沃斯世界經濟論壇常任掌門人的傳聞也不絕於耳。人事的不確定性，為歐洲央行後續政策溝通增添了額外的敏感維度。