7月13日晚間，新華保險（601336）投出一枚業績「炸彈」：上半年歸母淨利潤預計按年大增40%至60%，達到207.19億元至236.78億元。然而僅隔一天，瑞銀便反向潑了冷水——將其港股目標價由48.5港元下調至45.5港元，維持「中性」評級。
瑞銀的核心擔憂很明確：新華保險二季度新業務價值（NBV）增速失速，按年僅增8%，較一季度的25%明顯放緩。在監管新規與高基數的雙重壓制下，下半年增長料將進一步承壓，瑞銀也因此同步下調了今明兩年的NBV預測。
類似這樣利潤大增而估值反而承壓的情形，在2026年的中國壽險市場上並不少見。它反映出，當前市場正在將更多注意力從短期盈利釋放轉向新業務價值等更具前瞻性的核心指標。
業績飄紅，估值降溫
新華保險2026年上半年預計實現歸母淨利潤207.2億元至236.8億元，按年增幅達40%至60%。這一增長的主要動力並非來自保單銷售的內生性爆發，而是與投資端表現密切相關——公司規模超1.84萬億元的投資資產中，前瞻性的權益配置與資本市場回暖形成了共振。
自上市險企全面切換新金融工具準則（IFRS9）以來，利潤表的生成邏輯已發生明顯改變。公開數據顯示，截至2025年末，新華保險的二級市場權益配置佔比達21.1%，在A股上市險企中最高；其中，計入以公允價值計量且其變動計入當期損益（FVTPL）科目的股票佔比高達81.4%，同樣位列第一。這一結構意味着，大量股票的公允價值變動直接進入利潤表，使得公司利潤對權益市場波動的敏感度較舊準則大幅提升。
這種敏感度在一季度已有體現。受當時資本市場波動影響，公司交易性金孖展產公允價值變動損益按年下降，導致單季營業收入減少33.7%至221.3億元。進入二季度，隨着國內資本市場快速反彈——滬深300指數與中證800指數單季分別上漲11.9%和13.7%，公司重倉的科技股也表現突出，針對半導體、人工智能等硬科技領域的投資餘額高達1400億元，按年增長27%。
投資端的強勁反彈，加上銀行等高息股的大額派息集中釋放，使公司二季度單季歸母淨利潤迅速拉升至142.2億元至171.8億元，單季按年增幅達到59%至93%。可以說，二季度資產端的集中發力，在很大程度上對沖了負債端轉型期的壓力，成就了表觀利潤的高增長。
不過，在看待這份業績時，瑞銀等外資機構的目光更多落在了新業務價值（NBV）等更具前瞻性的指標上。它們注意到，上半年淨利潤雖然亮眼，但預計210億至240億元的規模實際上僅處於此前市場預測增幅區間（50%至80%）的下沿。
更令其關切的，是負債端增長動能的放緩：結合一季度NBV46.55億元、按年增速24.7%的數據測算，二季度單季NBV按年增速已降至8%。瑞銀預計，下半年隨着行業派息險演示利率上限由3.9%下調至3.5%，疊加2025年同期「炒停售」帶來的高基數（當年二季度單季新單保費大增56%，上半年NBV增速高達58.4%），新業務價值增長將面臨進一步壓力。這成為其下調2026—2027年NBV預測3%至4%、並維持中性評級的主要依據。
然而，二級市場對這份看空報告的反應並不一致。就在瑞銀發布報告的7月14日，新華保險A股收盤上漲4.08%，H股漲幅約6.86%。國內機構與南向資金更看重其偏低的估值和高股息所提供的安全邊際：截至7月13日，新華保險收盤價對應2026年預期PEV僅0.61倍，隱含投資收益率約2.53%，估值處於較低水平。
值得留意的是，在高派息額的背後，新準則帶來的派息率下行壓力也開始顯現。儘管公司2025年全年擬派發現金股利合計85.16億元（按年增7.9%，全年每股派息總額2.73元），但現金派息率已從前一年的30.1%下降至23.5%，減少了6.6個百分點。
這一利潤大增而派息率反而收縮的現象，根源在於淨利潤中含有大量未實現、非現金的投資浮盈，實際現金流並未同步跟上——2025年公司歸母淨利潤按年增長38.3%，而經營活動現金流量淨額按年增幅為15.2%，兩者之間出現了明顯落差。
派息率的主動調降，也與當前的監管與資本環境有關。2026年「償二代」二期工程過渡期結束，新準則下即期利率折現進一步推高負債、衝擊淨資產，險企普遍面臨「提高償付能力、增加權益配置、應對低利率」的多重資本約束。
在此背景下，適當壓低派息率、留存盈餘，可以理解為公司為應對未來不確定性和補充資本所做出的前瞻性安排。
外資退場，內資接棒
新華保險的經歷，是2026年內險股整體行情的一個縮影。上半年，多家內地上市險企都呈現出相似的局面：基本面有所修復，但外資投行持續保持謹慎。
以中國人保為例，今年4月中旬，摩根士丹利與花旗幾乎同步下調了其H股目標價。摩根士丹利將目標價由8.4港元下調至7.7港元，並將2026及2027年壽險業務純利預測分別下調13.5%和15.8%，集團整體純利預測相應調低6.4%和6.7%；花旗則從7.9港元降至6.8港元，今明兩年每股盈利預測下調9%和10%。
兩家投行的調整邏輯基本一致，都指向其壽險業務表現不及預期。從數據看，中國人保2025年銀保渠道首年期交保費大幅增長66.3%，渠道佔比升至54.2%，首次超越個險渠道；而同期個險營銷員規模按年減少7%，降至7.7萬人。這種渠道結構的變化，疊加2025年四季度單季淨利潤從上年同期的盈利65億元轉為虧損1.8億元，加劇了外資對其盈利穩定性的擔憂。
並非只有個案受到關注。高盛在覆盤2025財年業績後，對整個內險板塊的盈利彈性也表達了謹慎態度，預計其覆蓋的內險股2026年上半年純利將按年下滑8%至55%，並維持對新華保險H股的「沽售」評級，目標價降至37港元。其關注點明顯偏向盈利驅動更具韌性、對股市波動敏感度較低的險企標的。
在觀點趨於謹慎的同時，部分外資在交易層面也有所減持。港交所「披露易」系統數據顯示，以摩根大通為代表的境外機構，在2026年上半年多次下調了對中國平安、中國太保、中國人壽及中國人保等險企H股的多頭持倉。例如，摩根大通在3月2日減持中國人壽約1451.8萬股，涉資約2.67億港元；6月1日減持中國太保85.2萬股。
對於中國人保集團和中國財險，摩根大通在3月底將評級從「增持」降至「中性」，明確建議投資者「逢高獲利了結」（認為非壽險承保周期已見頂），隨後分別減持人保集團627.6萬股，兩度減持中國財險累計超1759萬股，好倉比例降至8.93%。即便是其維持「增持」評級的中國平安，也出現了戰術性減倉，持股比例曾由8.77%小幅但持續地降至7.97%（減持均價約59.88港元）。
不過，這一系列減持並不能簡單理解為無差別看空，更多是外資基於資產配置邏輯的戰術性再平衡。一方面，部分內險H股前期漲幅可觀（如財險板塊過去四年累計漲幅約1.4至1.7倍），外資在估值得到修復後選擇落袋為安；另一方面，對於新華保險這類利潤與資本市場波動高度相關的險企，全球宏觀基金天然對高波動權益資產保持警惕，傾向於在反彈中減倉以控制回撤。
與此同時，內地資金正在形成接力。今年上半年，保險資金在H股的「互買」已漸成趨勢，其中中國平安斥資近180億港元增持中國人壽H股約6億股（5月持股比例升至16.02%）便是一個典型案例。這種「外資退、內資進」的持倉變化，正逐步改變內險H股的持有人結構。
規則改寫，洗牌加速
這輪外資對壽險負債端前景的普遍憂慮，背後是2026年上半年一系列監管政策的集中收緊。
今年3月27日，金融監管總局人身險司下發《關於進一步加強銀行代理渠道費用管理有關事項的通知》（金壽險函〔2026〕65號），將銀保渠道的「報行合一」要求從管控佣金進一步擴展到管控整體費用結構。
通知明確，保險公司不得將結餘費用調劑用於發放銀保專員薪酬，也不得出單費、信息費、技術服務費等名義變相支付渠道費用，實際上堵住了長期存在的「小賬」操作空間。
政策的影響在正式執行前已開始顯現。7月1日新規生效前，銀保渠道便明顯降溫。行業交流數據顯示，前5個月銀保新單規模保費按年增速從一季度的28%左右快速回落至不足7%，新單期交保費增速也從19%降至10%附近。這一變化的直接原因是「小賬」清零後，銀行一線員工的銷售動力明顯減弱，加上一季度「炒停售」提前釋放了部分客戶需求，銀保渠道經歷了短期陣痛。
同一時期，為防範利差損風險，監管部門還將派息險演示利率上限從3.9%下調至3.5%。在低利率和資產荒背景下，壽險公司正從過去偏重「儲蓄替代」的產品邏輯，轉向「長期保障加穩健派息」的結構。
這一方向長期有利，但短期內，保證利率和演示利率的走低削弱了產品吸引力，直接拉低了單張保單的新業務價值率。再加上2025年同期因「炒停售」形成了極高基數，下半年壽險新業務價值的增長面臨更明顯的壓力。
在費用透明化的趨勢下，市場的分化也在加大，馬太效應更加突出。下滑並非全面性的，頭部險企憑藉系統對接能力、品牌和投資端的相對優勢，更能穩住局面。據行業交流數據，「老七家」5月的期交保費合計佔比已接近同業交流總量的四成，平安與國壽仍保持着較高的銀保渠道增速。而對中小險企而言，固定成本難以攤薄、資源互換能力不足，在費用驅動的傳統模式被打破後，前端競爭力明顯下滑，生存空間受到顯著擠壓。
業績預增與降級研報看似矛盾，指向的其實是同一件事：資產端兌現了業績，負債端仍處於轉型壓力之下。內資與外資的分歧，本質上是對這兩個側面賦予的權重不同。
責任編輯：秦藝