美國6月CPI季調按月下跌0.4%，按年漲幅回落至3.5%；核心CPI按月零增長，按年上漲2.6%，雙雙低於市場預期。能源價格下跌是通脹降溫的主要原因。往前看，美伊局勢再度升級，能源通脹前景存在反覆性。與此同時，AI通脹效應逐步顯現，上游硬件供需錯配、軟件及周邊產品漲價、以及AI資本開支拉動總需求都可能使核心通脹更具粘性。對政策而言，6月通脹降溫支持聯儲局在7月會議上維持利率不變，但沃勒近期的表態顯示[1]，聯儲局正在重新評估「預防式加息」的可能性。我們維持年內不加息的基準判斷，但提示加息門檻已然下降。一旦出現1-2個過熱的通脹數據，都可能促使聯儲局進一步討論加息選項。

6月CPI通脹全線走弱，部分受益於全球油價從高位回落。伴隨前期美伊談判取得進展、霍爾木茲海峽航運部分恢復，6月季調後能源價格按月下跌5.7%，推動汽油和燃油價格分別按月下跌9.7%和9.2%，有效緩解了通脹壓力。與能源價格高度相關的食品與運輸服務價格漲幅溫和，食品價格按月上漲0.2%，與5月持平；機票價格按月上漲0.2%，相較5月2.7%的漲幅明顯收窄。

核心CPI通脹按月零增長，亦低於市場預期的0.2%。其中，核心商品價格按月下降0.1%，延續了上月的跌幅。新車、二手車、服裝等主要分項表現疲軟。核心服務價格按月持平，各分項表現均較為溫和。整體房租價格僅按月上漲0.1%，為2021年以來最低月度漲幅。剔除房租的核心服務通脹（supercore）按月下跌0.2%，降幅為2025年3月以來最低。

儘管6月通脹降溫，但未來仍需關注兩方面風險：首先，近期美伊局勢再度升級，油價上漲可能使能源通脹捲土重來。隨着伊朗宣佈關閉霍爾木茲海峽[2]，地緣政治不確定性回升，布倫特油價已較6月底以來70美元/桶的低位明顯上漲，最新已突破83美元。這意味着，6月能源回落對CPI通脹的壓低作用可能在7月減弱甚至反轉，來自供給側的通脹風險並未解除。

其次，AI的通脹效應正在逐步顯現，需要關注由需求側驅動的內生性通脹風險。儘管長期來看，AI可能提升勞動生產率，擴大經濟供給能力，從而對通脹形成抑制作用。但在短期內，生產率提升並不會自動發生，而需要依賴大規模資本投入實現。我們認為，持續擴張的AI資本開支將首先拉動設備、基礎設施、能源和勞動力需求，推動總需求增長。如果供給能力無法同步擴張，需求與供給之間的不平衡可能加劇，從而帶來通脹壓力。

具體來看，AI可能通過三個渠道影響通脹：

第一，硬件供需錯配帶來的商品通脹壓力。AI算力擴張推高存儲、CPU、芯片、電腦設備和外設等上游硬件需求，而供給擴張需要時間，供需錯配下，相關產品面臨持續漲價風險。5月PPI數據顯示，半導體及其他電子產品價格按年增速升至25%，這在過去四十年從未有過。雖然6月的CPI數據顯示消費電子價格尚未明顯上漲，但CPI本身具有滯後性。事實上，蘋果公司已於6月底上調部分電腦和平板產品起售價，漲幅約15%-25%，並將原因歸因於AI數據中心擴張帶來的內存和存儲供需緊張。這表明，AI產業鏈上游的成本壓力正在向消費端傳遞[3]。

第二，軟件及周邊產品價格上漲的通脹壓力。AI軟件的訂閱以及周邊產品的使用也是付費項目。今年以來，CPI軟件及配件價格漲幅明顯，6月該項目按月上漲2.3%，按年漲幅升至17.4%。雖然軟件在覈心CPI中的權重較低，只有0.035%，但在覈心PCE通脹口徑下的權重則達到1.2%[4]。因此如果未來軟件及周邊產品價格居高不下，也將增加核心PCE通脹的粘性。

第三，AI資本開支對總需求與就業形成支撐。AI數據中心建設不僅推動芯片設備投資需求，也帶動建築、電力、製造業及專業服務等領域的經濟活動。中期來看，可能通過就業增長、收入改善和固定資產投資的「乘數效應」強化經濟內生增長動能，進而增加內生性通脹風險。我們的計算顯示，與AI相關的投資佔美國名義總固定資產投資的比例已從1999年的15%上升至當前的24%。相比之下，房地產投資佔固定資產投資的比例則從約25%下降至約20%。由此，我們不能低估AI投資對總需求的拉動作用。

對貨幣政策而言，這份通脹數據支持聯儲局在7月會議上維持利率不變。聯儲局理事沃勒在7月13日的講話中表示[5]，如果通脹壓力持續存在，聯儲局可能需要進一步加息；若最新核心CPI火熱，則將支持於近期加息。幸運的是，7月14日發布的核心CPI表現溫和，低於市場預期，這意味着7月加息的概率明顯下降。

然而，沃勒的講話釋放出一個更值得關注的信號——聯儲局正重新評估「預防式加息」的可能性，即在通脹風險尚未完全顯現之前，提前收緊貨幣，避免重蹈2021年政策「落後於曲線」的覆轍。

沃勒指出，當前美國經濟增長穩健，由AI驅動的固定資產投資強勁，消費支出展現韌性，勞動力市場較去年明顯改善，通脹持續高於2%目標。儘管近期油價回落，通脹預期未顯著抬升，但年初以來核心通脹總體呈現回升趨勢。當通脹顯著高於目標、勞動力市場接近充分就業且保持穩定時，任何嚴謹的貨幣政策規則都要求提高政策利率，以抑制通脹（any serious policy rule calls for raising the policy rate to    bring down inflation）[6]。

他進一步強調，目前聯儲局面臨的仍然只是一個問題——通脹高於目標。由於通脹預期依舊穩定，聯儲局仍可通過小幅度加息將通脹壓回目標附近，但如果未來通脹預期開始脫錨，那麼聯儲局將同時面對兩個挑戰：不僅要壓低通脹，還要重新錨定通脹預期。在這種情況下，聯儲局往往需要採取幅度更大、持續時間更長的加息，並承擔更高的經濟衰退風險[7]。因此，沃勒更傾向在通脹預期仍然穩定時採取行動，讓政策走在曲線前面，而不是等到問題惡化後再被迫激進緊縮。

基於最新數據和沃勒的表態，我們仍維持年內不加息的基準判斷，但提示加息門檻已然下降，存在「預防式加息」風險（此前我們預計今年不加息、明年纔可能重啓加息）。沃勒的講話意味着，如果未來幾個月再出現1至2次明顯偏強的通脹數據，聯儲局完全可能重新討論加息；反過來說，若要維持按兵不動，則需要未來每一次通脹數據都持續釋放降溫信號。此外，當前2年期美債收益率仍高於聯邦基金利率約50個點子，也反映出市場認為當前政策利率可能偏低，未來存在進一步收緊的空間。

對市場而言，這意味着美元利率或難以大幅回落。自6月以來，雖然油價回落帶動通脹預期下降，但實際利率卻持續走高，說明市場對於美國經濟基本面的預期正在改善。更重要的是，這兩者之間並非彼此獨立，油價回落相當於為消費者減稅，有助於提升居民實際購買力，消費支出韌性增強，實際利率反而可能越高。我們認為這也是6月以來油價持續下跌，美債收益率卻未明顯下行的最根本原因。因此，未來要麼是油價走高推升通脹預期，要麼是油價回落支撐實際利率，兩者疊加，或都將使得名義利率居高不下。

圖表1：因油價下跌，6月CPI按年增速回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表2：原油價格6月明顯回落，7月反彈

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：6月房屋租金按月漲幅回落

注：房屋租金項目為業主等價租金與主要居所租金兩個指標的加權平均值計算得出的按月增速資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表4：非房租核心服務通脹按月轉跌

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：核心商品通脹按月下跌

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表6：上游供需錯配帶動硬件端價格上升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表7：軟件及周邊產品通脹持續升溫

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表8：美國內生增長動能穩健

資料來源：Haver，中金公司研究部

注：本文摘自中金2026年7月15日已經發布的《通脹降溫難掩「預防式」加息風險》

劉政寧 分析員 SAC 執證編號：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443

肖捷文 分析員 SAC 執證編號：S0080523060021 SFC CE Ref：BVG234

林雨昕 分析員 SAC 執證編號：S0080526060003

張文朗 分析員 SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988