出品：新浪財經上市公司研究院
作者：木予
頂着「順風車第一股」的光環上市兩年後，嘀嗒出行最終被同程旅行收入麾下。
6月29日晚的聯合公告顯示，同程旅行擬通過旗下全資子公司eLong， Inc．，向嘀嗒出行發起自願有條件全面現金要約收購，每股對價1.3875港元，較前收盤價溢價12.8%，交易總金額上限約為14.24億港元，對應收購股份數量10.26億股。本次交易不以嘀嗒出行私有化為目的，同程旅行將維持其在香港聯交所的上市地位，主要資金來源為中信銀行（國際）提供的最高額15億港元貸款。
公告發布後，股價一直萎靡不振的嘀嗒出行，次日暴漲88.2%，盤中一度飆升至2.50港元，較前收盤價近乎翻番。截至發稿日收盤，嘀嗒出行股價雖小幅回落，但仍保持在2.40港元/股以上，處於近半年以來的高位區間。公司最新市值約為24.84億港元，與公告發布前相比增長90.6%。相較之下，資本市場對同程旅行似乎持觀望態度，股價連續三個交易日下滑，期間累計跌去4.4%，創下近三年新低至11.67港元/股。
五大股東作不可撤銷承諾 為蔚來資本退出鋪路？
本次收購交易的核心保障來自股東層面。據公告披露，嘀嗒出行的五名主要股東已簽署不可撤銷承諾函，包括創始人團隊控制的5brothers Limited、蔚來資本第一期美元基金EVE ONE L.P．的關聯實體Smart Canvas Investment Limited、蔚來資本首期人民幣基金的關聯實體Leap Profit Investment Limited、蔚來資本機構關聯實體Star Celestial Holdings Limited以及李斌的家族信託關聯實體NBNW Investment Limited。
五大股東合計持有5.51億股股份，約佔發行總股本53.70%。其中，蔚來資本及李斌合計持有約2.31億股股份，持股比例高達22.5%，是嘀嗒出行最大的外部投資方。由此可見，同程旅行已鎖定超過50%的表決權，交易落地的確定性極高。
結合招股書分析，蔚來資本旗下的Leap Profit Investment Limited最早通過2017年的D-1輪入股嘀嗒出行，每股成本約為0.4286美元，投資額約為2913.29萬美元。2018年的E-1輪孖展，蔚來資本再以每股0.4950美元參投，三個關聯實體共獲得約1.42億股股份，投資額合計7057萬美元。此外，李斌家族信託關聯實體也在E輪中出資近1000萬美元，約持有2018.43萬股股份。
基於此推算，蔚來資本及李斌累計向嘀嗒出行注資1.10億美元，參投平均成本約為每股0.4620美元，摺合3.62港元/股。而嘀嗒出行雖然以6港元/股發行價登陸港交所，但首日便遭遇「滑鐵盧」破發，股價一天之內跌去22.5%。此後更是一路走低，2025年4月觸底淪為「仙股」。截至要約收購公告發布前，其股價至少有四個月徘徊在1港元/股上下，蔚來資本及李斌賬面浮虧合計超過6億港元。
「跌跌不休」的背後，是嘀嗒出行持續惡化的業績和難有突破的市場地位。2023-2025年，公司分別實現營收8.16億元、7.87億元、5.02億元，累計下滑38.5%。為主營貢獻超九成的順風車業務，訂單量從2024年的1.19億單降至7650萬單，交易規模按年縮水38.7%。
2025年，嘀嗒出行的毛利率約為66.3%，與2024年相比銳減近6個百分點，是自2019年以來的最低點；淨利潤錄得約1.30億元，按年暴跌87.1%。即便剔除上市帶來的影響，其經調整淨利潤表現也不及預期，較2024年淨減少34.6%至1.38億元。而上市前的2021年和2022年，公司的經調整淨利潤分別為2.38億元、2.26億元。
順風車市場的「天花板」高度有限，且缺乏明顯的增長點。據弗若斯特沙利文研究，2028年國內汽車客運市場交易總額將達到1.24萬億元，順風車交易總額約佔8.4%，2023-2028年滲透率預計只增長不到0.5%。而公開信息顯示，嘀嗒出行於2022年讓出細分領域龍頭地位後，市場份額不斷被哈囉、滴滴、高德等頭部玩家蠶食。
內憂外患之下，被同程旅行收購不失為嘀嗒出行解決眼下困境的最優解，也為蔚來資本及李斌等陪跑多年的早期投資方提供了一條退出通道。不過，若按照要約收購的每股1.3875港元對價粗略估算，蔚來資本及李斌通過本次交易僅可分別收回2.92億港元、2800.57萬港元，與1.01億美元（摺合約8.60億港元）的投入成本仍有不小距離，賬面依舊是大額虧損。
交易前「清倉式」派息 嘀嗒難解同程流量焦慮
值得關注的是，嘀嗒出行董事會決議在收購交易條件達成後，向股東派付一筆特別現金股息，每股對價1.1745港元，按總股本約10.26億股計算，總金額約12.05億港元。該筆股息由公司自有現金流支付，不佔用同程旅行要約收購資金。
然而，截至2025年末，嘀嗒出行的流動資產只有18.97億元。其中，現金及現金等價物僅為9.67億元，交易性金孖展產和其他短期投資共5.36億元，高流動性資產合計15.03億元。這筆高達12.05億港元的特別股息摺合人民幣10.45億元，約佔流動資產55.1%，佔高流動性資產接近70%。
以自有資金大額派息，是否存在「邊分家邊賣公司」之嫌？在業績低迷、核心業務萎縮的年份，派發超過流動資產55%的特別股息，短期內無疑將減少嘀嗒出行可自主調配、用於日常運營、技術迭代及市場推廣的自有資金規模，其合理性與必要性何在？五大股東通過特別股息可獲得6.47億港元的「告別紅包」，又是否是以犧牲公司未來發展能力為代價？
該筆交易仍需通過內地反壟斷審查、香港聯交所合規覈驗等前置門檻，但一旦落地，同程旅行將獲得絕對控股權，嘀嗒出行維持上市地位，中小股東繼續持股。面對一個被「掏空」了半數流動資產、由新東家接管的平台，被裹挾的中小股東處境不難預想。
就戰略協同而言，同程旅行收購嘀嗒出行的意圖清晰。2024-2025年，平台月付費用戶按年分別增長4.4%、5.6%，年付費用戶按年增幅也維持在低個位數區間，與早期動輒20%-30%的增速相去甚遠。據其往期年報披露，微信小程序是同程旅行的重要流量來源，平台月活用戶中約80%來自微信小程序。
而隨着微信流量紅利見頂，與之高度綁定的同程旅行增長必然放緩。2025年，公司實現總營收193.96億元，按年增長11.9%，遠低於2023年的80.6%和2024年的45.8%；經調整淨利潤雖然按年增長22.2%至34.03億元，但主要靠降本增效，並非長久之計。
同程旅行的機票、酒店等均為低頻消費，嘀嗒出行的高頻地面交通業務恰好可以彌補空白。截至2025年末，嘀嗒出行App累計註冊用戶超4.15億，平台累計擁有約2100萬名認證的私家車主，業務覆蓋366個城市。
只是，順風車的使用場景是通勤，與旅行場景用戶行為習慣差異較大。嘀嗒出行雖然也提供智慧出租車服務，但2023-2024年該細分業務規模累計減少81.6%，為總營收貢獻比例從4.2%降至0.8%，對同程旅行的流量導向效果仍有待觀察。若收購完成後全面轉型為網約車聚合平台，嘀嗒出行不僅將面臨更高的合規和運營成本，還將直接與高德、美團等互聯網巨頭「燒錢」競爭，這對於同程旅行來說也是不小的成本壓力。
責任編輯：公司觀察