黃金三年牛市驟然終結，金價單月跌幅創近二十年之最，ETF資金外流逼近180億美元。然而空頭尚未真正入場——此輪下跌本質是多頭潰退而非空頭狙擊，意味着市場仍存在更大下行空間。與此同時，中國央行連續20個月增持黃金，多家機構投資者已開始逢低佈局，長期看漲邏輯並未被徹底拋棄。

黃金長達三年的牛市已告終結，但市場尚未出現大規模沽空跡象——這場調整的本質，更像是多頭的集體撤退，而非空頭的主動出擊。

今年1月，金價觸及近5600美元/盎司的歷史高位後急轉直下，追蹤彭博數據的黃金ETF累計資金流出規模已接近180億美元。上月，金價多次跌破4000美元/盎司關口，正式步入熊市，單月跌幅創近二十年之最。

然而，紐約期貨市場的持倉數據顯示，資產管理機構的空頭頭寸仍徘徊於歷史低位。TD Securities大宗商品策略主管Bart Melek表示，目前的拋壓主要來自多頭平倉，而非空頭建倉，這意味着市場仍有相當大的空間進一步向下延伸。

多頭平倉主導下跌，空頭尚未入場

在紐約期貨市場，基金持倉須向監管機構申報，這為觀察市場情緒提供了較為透明的窗口。數據顯示，資產管理機構的空頭頭寸依然接近歷史低點，過去數周僅在淨頭寸層面小幅轉向空頭。

"黃金此輪調整，絕大部分來自多頭平倉，而非投資者主動建立空頭敞口，"Melek說，"目前市場空頭頭寸極少，未來既有大幅擴張的空間，也仍有大量多頭頭寸可以繼續削減。"

主導紐約市場的短線交易者——即商品交易顧問（CTA）——通常依據技術面而非基本面進行操作。TD Securities的分析顯示，這類投資者在過去約一年間持續對多頭頭寸獲利了結，但整體而言，其淨空頭轉變程度依然有限。

若宏觀環境進一步惡化——尤其是美元和收益率維持高位，或通脹令聯儲局保持鷹派立場——這些快速移動的量化基金和投機性投資者仍有充足空間加碼空頭。

ETF資金持續外流，成為邊際定價力量

對零售和機構投資者而言，實物黃金支持的ETF是參與黃金市場最主流的工具之一，其資金流向也是衡量黃金相對吸引力的重要風向標。

伊朗戰爭爆發以來，ETF投資者的拋售浪潮對金價形成持續壓制，推動6月金價錄得近二十年來最大單月跌幅。儘管黃金通常在地緣政治動盪期間表現強勁，但此次衝突引發的油價飆升令市場更為擔憂——隨着投資者預期加息將削弱黃金相對於國債等生息資產的吸引力，ETF資金外流明顯加速。

摩根大通分析師在研報中指出，ETF投資者對借貸成本變化尤為敏感，隨着其他需求來源趨於沉寂，他們已成為黃金市場的"邊際定價力量"。該行目前預計今年全球黃金ETF將淨流出約50噸，與此前預測的約400噸淨流入相比大幅逆轉。以Greg Shearer為首的分析師表示，"宏觀與利率環境可能在未來數季度持續壓制金價於較低區間"，但該行維持長期看漲立場。

央行購金未停，中國連續20個月增持

央行需求曾是黃金多年牛市的重要支柱。伊朗戰爭初期，土耳其、俄羅斯和阿塞拜疆等國央行減持黃金的消息一度令市場情緒受挫，引發投資者對央行大規模拋售的擔憂。

然而，最新行業數據顯示，整體而言，各國央行在一季度實際加快了購金步伐，調查數據亦顯示其有意繼續增持。

中國人民銀行尤為突出，在此輪金價下跌期間持續買入。作為全球最大主權買家之一，中國央行已連續20個月增持黃金，6月披露的購金速度更是創下2023年以來最快紀錄。

"我總體上看到各國央行在黃金儲備問題上保持一貫性，"加拿大皇家銀行大宗商品策略師Chris Louney表示，"如果你的目標是去美元化和多元化，黃金作為已深度嵌入全球貨幣體系的長期儲備資產，自然脫穎而出。"

多頭受傷，但長期看漲邏輯未被拋棄

買入黃金曾是華爾街多年來的共識交易之一，但近期已有多家銀行下調黃金預測，包括瑞銀集團、高盛集團和德意志銀行。

儘管如此，分析師普遍堅持認為黃金的長期牛市邏輯依然完整，只是鮮有人急於宣佈底部到來。MKS Pamp SA金屬策略主管Nicky Shiels表示，市場已從「亢奮走向清算」，下一輪上漲可能需要美元近期漲勢消退，以及貨幣貶值等結構性主題重新主導市場。

經歷近二十年來最慘烈的單月跌幅後，隨着投資者削減對加息和美元走強的押注，金價過去一周已在4000美元/盎司上方企穩。

部分投資者已開始佈局。DNCA Invest Strategic Resource Fund的Alexandre Carrier表示，此前其在貴金屬上的配置相對其他資產類別偏低，但他計劃趁此次下跌逢低買入。"一旦利率前景更加明朗，美元升勢止步，我們可能會加倉，"他說。