文|市值水晶
6月25日，波司登股價下跌2.68%。當天晚間，公司發布2025/26財年業績。第二個交易日，股價大漲8.82%，收於3.95港元。
市場對於這份財報，很痛快地投了讚成票。
數據顯示，波司登全年收入273.5億元，按年增長5.6%；歸母淨利潤39.94億元，按年增長13.7%；經營現金流達到64.32億元，庫存下降9.5%。公司還將全年股息提高至每股0.313港元，連續第五年維持80%以上的派息率。
能賺錢，還捨得派息。這份成績單確實挑不出大毛病。
但按照3.95港元的收盤價計算，波司登靜態市盈率只有10倍左右，股息率接近8%。這不是一隻高增長消費股的定價，而是一隻現金充足、派息穩定的成熟資產。
這種老登消費股，資本認可它的經營現狀，但是卻仍不確定這家公司離開冬天之後，還能不能找到新的增長。
波司登這份財報確實穩。
2025/26財年，公司收入273.5億元，按年增長5.6%；經營溢利52.94億元，按年增長6.6%；歸母淨利潤39.94億元，按年增長13.7%。庫存下降9.5%至35.76億元，庫存周轉天數縮短至117天，經營現金流達到64.32億元，相當於淨利潤的1.6倍。
服裝行業最怕兩件事：貨賣不掉，利潤收不回來。
波司登的庫存、現金流和應收賬款都沒有明顯惡化，說明它已經從一家靠天氣押注銷量的傳統服裝公司，變成了運營能力相對成熟的龍頭。
經營溢利只增長了6.6%，與收入增速大體接近。淨利潤增長更快，一部分來自有效稅率由31%降至28.2%，另一部分來自孖展收益增加，以及上一財年可換股債券利息影響消失。
波司登確實更會賺錢了，但還沒有找到一門增長速度明顯快於羽絨服的新生意。
2018年，波司登提出「二次創業」，結束此前四處擴張的狀態，重新聚焦羽絨服主業。當時，公司全年收入88.8億元，淨利潤約6.2億元。八年後，收入增長到273.5億元，歸母淨利潤接近40億元。
看起來轉型頗具成效，但是拆開營收構成來看，波司登不是依靠多元化做大，而是變得越來越依賴羽絨服。
2025/26財年，品牌羽絨服收入235.6億元，按年增長8.7%，佔集團收入的86.2%。其中波司登主品牌收入197.52億元，已經佔到集團總收入的72%以上。
其他業務幾乎全線收縮。貼牌加工管理業務收入下降8.3%，女裝業務下降14.3%，多元化服裝業務下降34%。女裝門店一年減少68家，毛利率更是從63.2%降至45.9%。
波司登過去收購和培育的女裝、校服等業務，沒有成為羽絨服之外的第二條增長曲線。兜兜轉轉，公司又回到最熟悉的地方。
主業方面，波司登過去八年的核心動作，是把羽絨服從禦寒用品變成品牌消費品。
巴黎時裝周、設計師聯名、極寒系列、萬元登峯系列，以及最新推出的AREAL高級產品線，都在完成同一件事：讓消費者相信，波司登賣的不只是填充了羽絨的外套，還有設計、面料、科技和身份。
從財務數據看，這件事已經取得了一定成果。
2025/26財年，波司登主品牌毛利率達到69.1%，按年提升0.1個百分點。這個水平已經接近部分國際高端服裝品牌，說明波司登擁有很強的品牌溢價和終端價格控制能力。
但高毛利不等於高端化已經完全成功。
消費者願意花1000元至2000元購買一件波司登，與願意花四五千元甚至上萬元購買波司登，仍然是兩種不同的心智。前者買的是可靠的國民品牌，後者需要在波司登、Moncler、加拿大鵝以及專業戶外品牌之間重新比較。
今年初，一款標價2299元、充絨量86克的波司登羽絨服引發爭議，就是這種矛盾的縮影。
消費者並非只按克數購買羽絨服，品牌、設計和麪料當然也值錢。但當消費變得謹慎，每一元溢價都需要解釋。
價格越往上走，波司登面對的越不只是國產羽絨服同行，而是運動戶外和國際高端品牌。
另一個值得注意的信號，是雪中飛。
2025/26財年，定位更偏性價比的雪中飛收入增長16.6%，明顯快于波司登主品牌的6.9%。雖然雪中飛的體量遠小於主品牌，但這一增速差異至少說明，消費者並沒有沿着品牌設定的價格階梯整齊向上走。
另外是主業羽絨服的季節性，決定了波司登的大部分收入必須在幾個月裏完成。
2025/26上半財年，波司登收入89.28億元；全年收入273.5億元。由此計算，下半財年貢獻了約67%的全年收入。品牌羽絨服的季節集中度更高，超過七成收入來自下半財年。
一個冬天冷不冷、冷空氣什麼時候到、春節前後是否回暖，都會影響門店動銷、補貨速度和折扣水平。
波司登的解決辦法，是把供應鏈變得更靈活。
公司降低首次訂貨比例，根據實際銷售進行拉式補貨；同時把線上經銷業務逐漸轉為直營。2025/26財年，品牌羽絨服自營收入增長16.7%，批發收入下降15.5%，自營收入佔比由69.6%提高至74.8%。
直營讓波司登更接近消費者，也讓它獲得更多零售收入和數據。截至2026年3月，波司登旗下羽絨服品牌共有3647個零售網點，按年增加177個。線上收入則增長至86.68億元，增幅15.9%。線上、直營和快速補貨共同提高了抗風險能力。
最新的動作是，波司登開始講AI賦能的故事，推進「BSD.AI美學大腦」、智能鋪貨、動態補貨和AI導購。
這些工具對服裝公司有實際價值，尤其可以提高設計和上新效率，減少錯配庫存。但從結果看，AI目前更多是一套運營工具，還不是增長曲線。
波司登庫存周轉天數從118天下降到117天，只改善了一天。庫存金額下降9.5%值得肯定，卻很難全部歸功於AI。公司並未單獨披露AI帶來的銷售增量、費用節省或者庫存改善幅度。
AI可以告訴波司登，哪座城市應該多放幾件羽絨服。
它不能讓消費者在春天買羽絨服。
想要改變波司登估值的，給現有羽絨服業務套上一層AI敘事還不夠，能不能把供應鏈、渠道和品牌能力複製到防曬服、衝鋒衣、輕量外套等四季功能品類纔是關鍵。
波司登已經多次提到「時尚科技功能服飾」，財報展示中也把防曬服與功能外套放在重要位置。但公司尚未單獨披露這些品類的收入、利潤和增速。
在多元化業務數字數字出現之前，它波司登現在是一家財務質量不錯的公司。
但10倍左右的市盈率和接近8%的股息率，也清楚地表達了市場的態度：資金更願意把波司登當作一隻有穩定現金流的老登消費股，而不是仍能持續擴張邊界的成長公司。
從2018年至今，波司登已經完成了最困難的一步：讓一個老品牌重新變得值錢。
下一步它需要證明的不再是羽絨服能不能賣得更貴，而是波司登這三個字離開冬天之後，消費者是否仍願意買單。