導電碳材料作為常用的導電添加劑，可通過構築高效電子傳輸網絡，發揮降低內阻、提升導電性能的功效，被廣泛應用於電池電極，是電池電極中不可或缺的功能性材料。

而新能源產業是導電碳材料市場最大的下游應用領域，按2025年收入計，該領域需求約佔全球導電碳材料市場的約45%。受益於近年來新能源產業的爆發式增長，全球新能源導電碳材料市場規模已由2021年的51億元快速攀升至2025年的175億元，展現出強勁的成長動能。

在這股產業浪潮中，近期正式啓動赴港上市的無錫東恒新能源科技股份有限公司(以下簡稱「東恒新能源」)，正是依託行業東風迅速崛起的典型代表。

智通財經APP觀察到，6月23日，東恒新能源向港交所主板遞交了上市申請，中金公司、東興證券(香港)為其聯席保薦人。

據弗若斯特沙利文資料，按2025年收入計，東恒新能源在全球所有制造商中位列第二大碳納米管供應商及第四大導電炭黑供應商;在中國製造商中，則位居第二大碳納米管供貨商及第一大導電炭黑供貨商，這表明公司於行業中已處於領先地位。

規模效應開始實質性地釋放業績彈性。2023至2025年，東恒新能源的收入分別約為3.24億、3.15億、8.97億元，整體呈現高成長態勢;而同期的經調整淨利潤分別約為1632.3萬、-3300.4萬、6708.8萬元，利潤端實現了V型反轉，盈利能力修復明顯。

但即使行業地位領先疊加業績高增，東恒新能源面臨的潛在經營挑戰仍突出。

寧德時代為最大產業資本股東，碳納米漿料放量助推業績暴增

成立於2011年的東恒新能源，持續深耕於導電碳材料領域。而在經過十數年的努力成長為行業領先企業的背後，離不開一級市場的大力支持。

據招股書顯示，截至上市前，東恒新能源共計進行了6輪孖展，總孖展額接近5億元。於2022年進行的C輪孖展則是最後一輪，投後估值來到了30億人民幣。

而在引入6輪孖展後，東恒新能源的股東結構呈現出了典型的「家族控股+員工持股+產業資本+VC/PE」的混搭。其中，沈伯華、沈宇棟兩父子加上員工持股平台共同構成了公司單一的最大股東集團，合計持股約33.07%。

寧德時代則是東恒新能源的最大產業資本股東，其通過問鼎投資、寧德新能源合金持有東恒新能源7.57%的股份。同時，由問鼎投資+招銀國際等構成的長江晨道系持有東恒新能源8.14%的股份。深創投系持股約1.62%;無錫本地知名創投金雨茂物系合計持股10.37%。此外，國家基金背景的武漢源夏持股約3.25%。

獲產業資本與機構「真金白銀」入股的背後，或與東恒新能源構建了導電碳材料領域全矩陣產品有直接關係。目前，東恒新能源的產品體系已涵蓋點(導電碳黑)、線(碳納米管)、面(石墨烯)的全面導電材料產品矩陣。

各產品之間可形成協同互補效應：利用導電炭黑顆粒填充微觀空隙，利用碳納米管搭建高效長程導電骨架，利用石墨烯實現大面積低阻抗接觸，最終形成立體導電網絡結構，有助於延長新能源電池的循環壽命、提高倍率性能和能量密度。

依託「點、線、面」相結合的全域產品矩陣，東恒新能源已成功滲透全球頂尖電池供應鏈。據弗若斯特沙利文資料，若按2025年收入計，在全球動力電池出貨量前十的企業中，有八家為東恒新能源客戶;在全球儲能電池出貨量前十的企業中，有七家為公司客戶;在全球消費電子電池出貨量前十的企業中，有八家為公司客戶。

但值得注意的是，東恒新能源目前的創收核心是導電碳黑、碳納米管兩大產品，2025年時這兩類產品的收入佔比分別為17.9%、81.6%，而石墨烯的收入佔比仍較小。

從業績來看，東恒新能源呈現出了「下蹲——起跳」的曲線。2024年，受海外需求波動衝擊，公司核心產品碳納米管收入下挫約9.7%，直接拖累總營收微降。更嚴峻的是盈利結構的惡化：高毛利的碳納米管海外遇冷，致其毛利率從53.6%驟降至34.8%;同時，為維繫客戶關係，導電炭黑被迫進行價格調整，毛利率由13.5%收窄至11.6%。兩大主力產品毛利雙雙承壓，使得公司整體毛利率大幅跳水超10個百分點，這也是2024年由盈轉虧的核心癥結。

進入2025年，東恒新能源收入爆發式增長的核心引擎，是碳納米管漿料的加速放量。報告期內漿料收入錄得約6.24億元，按年暴增超10倍，佔總收入比例從2024年的17.7%一舉躍升至2025年的69.5%。市場消息表示，這主要是因為寧德時代神行電池於2025年中在奇瑞、阿維塔、賽力斯、理想等車型鋪開並真正起量，直接拉動東恒新能源漿料需求跳漲。

受益碳納米管漿料的規模化放量，東恒新能源2025年的碳納米管業務收入大增378.41%，佔總收入的比例從2024年的48.6%大幅提升至81.6%，成為公司的新增長極。得益於此，公司2025年的整體營收實現185.12%的跨越式增長，並在規模效應下成功實現扭虧為盈，錄得經調整淨利潤6708.8萬元，盈利質量顯著修復。

最大客戶收入佔比高達74.9%，供給過剩或是長期隱憂

從產業全景來看，導電碳材料產業正迎來技術與需求共振的「黃金窗口」。在技術端，硅基負極因體積膨脹需高性能碳納米管支撐，固態電池需解決界面接觸難題，雙重壓力正倒逼材料體系加速升級。

在需求端，下游新能源車與儲能電池出貨量高速增長，疊加碳管及石墨烯在半導體散熱、AI芯片輕量化等前沿領域的應用突破，共同構築起產業高景氣度的核心驅動力。

據弗若斯特沙利文數據顯示，在技術迭代與需求爆發的共同推動下，全球新能源導電碳材料領域的市場規模將從2026年的228億增長至2030年的522億，年複合增速高達23%，而同期中國市場的增速亦高達24.7%，行業確定性成長趨勢明朗。

作為全球第二大碳納米管及第四大導電炭黑供應商，東恒新能源依託領先的市場規模與「點、線、面」全矩陣的產品佈局，有望充分承接全球新能源導電碳材料市場的成長紅利。其中，碳納米管漿料業務的規模化放量，不僅驗證了公司的商業化兌現能力，更為其基本面增添了確定性的增長極。

然而，東恒新能源經營層面的隱憂同樣不容忽視，首當其衝便是兩大主力產品毛利率的持續失守。為維護大客戶長期關係，公司通過價格調整換取份額，致使導電炭黑毛利率從2023年的13.5%一路下探至2025年的9.2%。碳納米管產品線同樣承壓：2023至2025年毛利率分別為53.6%、34.8%、27.8%，呈階梯式滑落。

拆解2025年碳納米管毛利率的進一步失速，主要有三重壓力：一是海外需求波動拖累粉體銷量，攤薄效應顯現;二是若干型號粉體新品處於量產爬坡期，良率與成本尚未優化;三是公司為加速客戶滲透主動採取更具性價比的定價策略。儘管期內碳納米管漿料憑藉規模化放量帶動毛利率顯著改善，但仍不足以對沖粉體端的劇烈下滑，最終導致碳納米管業務整體毛利率延續下行軌跡。

雖說兩大主力產品線毛利率下滑的原因稍有差別，但共同的地方在於，為維護客戶關係或滲透市場而採取了更具性價比的定價策略，這背後透露出的是公司議價能力的缺失，而這與東恒新能源客戶高度集中有直接關係。

據招股書顯示，2023至2025年，東恒新能源來自前五大客戶的收入佔比分別為95.6%、94.2%、96.1%，持續處於較高水平。且來自最大客戶寧德時代的收入佔比分別為45.9%、49.9%、74.9%，單一客戶集中度持續大幅飆升。

在高度依賴寧德時代後，東恒新能源的定價、賬期、技術標準基本由其所主導，這在財務數據上已露痕跡。數據顯示，2023至2025年，東恒新能源的應收款項及應收票據合計分別為1.29億、1.40億、7.76億，而2025年的收入為8.97億，應收佔期內收入的86.51%。

與此同時，東恒新能源的負債率持續上升。2023至2025年，該公司的資產負債率分別為48.2%、57.2%、73.99%，連續飆升。但公司的現金流卻持續萎縮，年末現金及現金等價物從2023年的1.07億元大幅下降至2024年的1781.7萬元，2025年雖有所回升，但也僅約2243萬元。多項數據的交叉驗證說明，東恒新能源目前的增長是靠「給大客戶墊資+加槓桿擴產」換來的，自我造血能力並未跟上擴張速度。

而從中長期的視角審視，行業供給是否過剩將會是決定東恒新能源未來價值的最關鍵因素。在導電碳黑產品方面，於輪胎級炭黑紅海市場廝殺的黑貓股份、永東已開始加速進軍鋰電炭黑。其中，黑貓股份轉身最快，其2萬噸/年超導電炭黑已投產爬坡，二代SP對標進口，打入寧德神行供應鏈，是東恒新能源最直接對手。

永東股份1.5萬噸導電炭黑2024年已投產，但目前主供電線電纜屏蔽料，鋰電級仍在中試，客戶驗證未放量，短期對東恒威脅有限，屬遠期變量。若二者在鋰電級產品中進展超預期，那麼「高端國產替代」的紅利會被迅速攤薄。

而在碳納米管漿料方面，市場需求雖漲，但供給擴張更猛。行業龍頭天奈科技2024年漿料產能已經9.5萬噸，利用率91.85%，其在建+擬建還要再添7.3萬噸漿料+7000噸單壁漿料;同時道氏技術、萊爾新材等均在擴張。更關鍵的是，電池廠自研比例也在逐漸抬升。GGII 預計，2025年新型漿料電池廠自供佔比在17~19%，2026年該比例將超25%。

未來供給一旦步入過剩通道，毛利率往往是最靈敏的「風向標」。只要價格尚在盈虧平衡線之上，企業尚可借「以價換量」維持賬面增長;可一旦擊穿成本線，價格戰便從「讓利」淪為「失血」，屆時「增收不增利」將不再是預期，而是既定結局。因此，毛利率的走勢，將直接決定東恒新能源的價值座標。