金吾財訊 | 申萬宏源發布研報指，波司登(03998)發布FY26財年業績，利潤表現超預期，集團營收與淨利潤均創新高。期內營收按年上升5.6%至273.5億元，歸母淨利潤上升13.7%至39.9億元，利潤增速連續9年高於收入增速，取得高質量增長。公司擬派發末期股息0.25港元/股，財年總派息率為80.2%，連續五年保持80%以上。 

分業務看，羽絨服主業穩健增長，收入按年上升8.7%至235.6億元，收入佔比86.2%。其中，波司登品牌收入按年上升6.9%至197.5億元，雪中飛收入按年上升16.6%。心智品類(極寒、泡芙、戶外)持續突破，營收佔比較2022年的40%提升至63%，泡芙系列銷售額按年增長3倍；同時與前奢侈品牌創意總監合作系列亮相巴黎老佛爺等高端渠道，品牌時尚影響力持續提升。貼牌業務受海外消費力低迷等影響，收入下降8.3%至30.9億元，但得益於供應鏈提質增效，毛利率提升0.4pct至19.5%。女裝收入按年下降14.3%，主要受庫存去化及跌價計提影響。 

分渠道看，自營渠道引領增長，羽絨服自營收入按年增長16.7%至176.1億元，佔羽絨服業務的74.8%，自營門店淨增41家。經銷收入按年下降15.5%，主要因線上業務從規模優先轉向質量優先，推動電商用戶資產長期經營轉型。線上全渠道收入按年增長15.9%，抖音官方旗艦店GMV居羽絨服行業第一。

盈利能力方面，公司毛利率按年微降0.1pct至57.2%，受益於運營效率提升，銷售費用率按年下降0.2pct至32.7%。在暖冬環境下庫存管理高效，庫存周轉天數按年下降1天至117天。經營活動產生的現金流量淨額64.3億元，按年大增62%，為同期淨利潤的1.6倍。 

該行考慮到公司業績超預期，上調盈利預測，預計FY27-29年歸母淨利潤分別為42.7/45.7/48.5億元，對應PE分別為9/9/8倍。公司在羽絨服領域建立了較強的消費者認知，並積極拓展戶外冰雪、功能性服飾等賽道，有望持續貢獻增量，維持「買入」評級。 

風險提示：消費恢復不及預期；市場競爭加劇風險；新產品表現不及預期風險。