機構：申萬宏源研究 　　研究員：王立平/劉佩 　　公司發布FY26 財年業績，利潤超預期，集團營收與淨利潤均創新高。FY26 財年公司收入按年上升5.6%至273.5 億元，歸母淨利潤上升13.7%至39.9 億元，利潤表現超預期，且營收和淨利潤創同期歷史新高，利潤增速連續9 年高於收入增速，持續取得高質量增長。公司擬派發末期股息港幣0.25 元/股，連同中期派息，財年總派息率為80.2%，連續五年保持80%以上。 　　分業務看，羽絨服主業穩健增長，心智品類持續突破。FY26 財年羽絨服業務收入按年上升8.7%至235.6億元，收入佔比86.2%，毛利率按年下降0.7pct 至62.7%，主要系毛利率相對低的線上渠道和雪中飛品牌增速更快。其中波司登品牌按年上升6.9%至197.5 億元，雪中飛收入按年上升16.6%。心智品類(極寒、泡芙、戶外)持續突破，營收佔比從2022 年的40%提升至2025 年的63%，25 年泡芙系列銷售額按年增長3 倍，同時與前奢侈品牌創意總監Kim Jones 合作波司登AREAL 系列、與機能設計師聯名的Vertex 系列，亮相巴黎老佛爺、香港K11 等高端渠道，品牌時尚影響力持續提升。貼牌業務受關稅、地緣政治、海外消費力低迷等影響，收入下降8.3%至30.9 億元，佔比11.3%，但受益於供應鏈提質增效和降本控費，毛利率提升0.4pct 至19.5%。女裝收入按年下降14.3%至5.6 億元，毛利率按年下降17.3pct 至45.9%，主要受庫存去化、存貨跌價計提影響。此外，多元化服裝收入按年下降34.0%至1.4 億元，主要受學齡人口下降影響，公司已調整戰略聚焦高質量訂單。 　　分渠道看，自營渠道引領增長，經銷渠道提質增效。財年內羽絨服自營收入按年增長16.7%至176.1 億元，佔羽絨服業務收入的74.8%，自營門店淨增41 家至1277 家，其中，波司登淨增10 家至1148家，雪中飛淨增22 家至120 家。經銷收入按年下降15.5%至48.4 億元，佔羽絨服銷售的20.5%，主要因線上業務從規模優先轉向質量優先，推動電商向用戶資產長期經營轉型，經銷門店淨增136 家至2370 家，其中，波司登淨增72 家，雪中飛淨增53 家。25 年公司繼續強化TOP 店打造，在覈心商圈開設高勢能門店，新客貢獻佔比及客單價均明顯提升，如杭州萬象城店年營收1600 萬，按年增長72%。 　　線上全渠道收入(含自營+加盟)按年增長15.9%，天貓京東累計會員約2310 萬，抖音平台粉絲超1700萬，抖音官方旗艦店GMV 居羽絨服行業第一，單店年確收平均達3400 萬。 　　盈利能力穩步提升，庫存管理高效，現金流大幅改善。財年內公司毛利率按年下降0.1pct 至57.2%，得益於公司運營效率的提升，銷售費用率按年下降0.2pct 至32.7%，管理費用率按年提升0.1pct 至6.5%，主要由人員開支及產品創新投入增加導致，營業利潤率按年提升0.2pct 至19.4%。同時財務收入增加1.1 億、所得稅率從31%下降至28%(受益於有效規劃海外資金佈局)，最終導致歸母淨利率按年提升1.0pct 至14.6%。營運方面，公司在暖冬環境下庫存管理高效，庫存周轉天數按年下降1 天至117 天。經營活動產生的現金流量淨額64.3 億元，按年大增62%，為同期淨利潤的1.6 倍。 　　波司登深耕羽絨服行業五十年，以其深厚的行業積澱與高效的組織變革能力，從產品、營銷、渠道、運營等全方面拓寬護城河。考慮到公司業績超預期，我們上調公司FY27-28 年並新增FY29 年盈利預測，預計FY27-29 年公司歸母淨利潤分別為42.7/45.7/48.5 億元(原FY27-28 年為43.4/47.5 億元)，對應PE 分別為9/9/8 倍。公司在羽絨服領域建立了較強的消費者認知，並積極拓展戶外冰雪、功能性服飾等賽道，有望持續貢獻增量，持續看好未來發展，維持「買入」評級。 　　風險提示：消費恢復不及預期；市場競爭加劇風險；新產品表現不及預期風險。