機構：光大證券 　　研究員：姜浩/孫未未/朱潔宇 　　事件： 　　2026 財年收入/歸母淨利潤按年增長5.6%、13.7%，利潤表現好於預期波司登發布截至2026 年3 月末的2026 財年末期業績。公司2026 財年實現營業收入273.5 億元(人民幣，下同)，按年增5.6%，歸母淨利潤39.9 億元，按年增長13.7%，EPS(基本)為0.35 元。公司擬每股派發末期現金紅利0.25 港元，加上中期已派發每股0.063 港元，全年合計派息每股0.313 港元，派息比例為80.2%。 　　公司歸母淨利潤增速超過收入，主要為毛利率平穩背景下費用率下降貢獻。分上下半年來看，上半財年、下半財年收入分別按年增長1.4%/7.7%，歸母淨利潤分別按年增長5.3%/17.6%，下半財年為公司傳統銷售旺季，收入和利潤增速較上半財年提升，淨利潤增長表現突出。 　　點評： 　　品牌羽絨服業務收入穩健增長8.7%，其他板塊收入有所下滑分業務來看，26 財年公司品牌羽絨服、貼牌加工管理、女裝、多元化服裝業務收入佔比分別為86.2%/11.3%/2.0%/0.5% ， 收入分別按年+8.7%/-8.3%/-14.3%/-34.0%。其中，核心業務品牌羽絨服收入實現穩健增長。 　　佔主導的品牌羽絨服業務再拆分：1)按品牌，主品牌波司登/雪中飛/冰潔/其他(系羽絨服產品有關的原材料等) 收入佔品牌羽絨服業務的比重分別為83.9%/10.9%/0.5%/4.7%，收入分別按年+6.9%/+16.6%/-0.6%/+29.8%。 　　2 ) 按渠道， 自營/ 批發/ 其他收入佔品牌羽絨服業務的比重分別為74.8%/20.5%/4.7%，收入分別按年+16.7%/-15.5%/+29.8%。 　　3)分線上線下來看，公司全品牌線上銷售收入為87.7 億元，按年增長15.8%，其中品牌羽絨服線上渠道實現收入86.7 億元，按年增長15.9%，在羽絨服業務收入中佔比為36.8%；女裝業務線上收入1.0 億元，按年增長4.4%，在女裝業務中佔比為18.2%。推算品牌羽絨服業務線下銷售按年增長約3.4%。 　　4)線下門店方面，截至26 年3 月末公司羽絨服業務共擁有門店3647 家，較財年初淨增加177 家(+5.1%)。其中分經營模式來看，自營和經銷門店分別為1277/2370家，較財年初分別+41/+136 家(+3.3%/+6.1%)；分品牌來看，波司登/雪中飛/冰潔品牌門店分別為3289/338/20 家， 較財年初分別+82/+75/+20 家(+2.6%/+28.5%/年初為0 家)。 　　毛利率平穩、費用率下降，存貨、應收賬款周轉加快，經營現金流向好毛利率：公司2025/26 財年毛利率為57.2%，按年略降0.1PCT。分業務來看，品牌羽絨服業務毛利率按年下降0.7PCT 至62.7%，主要為結構性影響，毛利率偏低的線上渠道和雪中飛品牌增速相對更高所致。其中，波司登/雪中飛/冰潔毛利率分別為69.1%/40.9%/28.5%，分別按年+0.1/-1.9/+4.3PCT，波司登主品牌毛利率保持平穩。貼牌加工業務毛利率為19.5%，按年提升0.4PCT；女裝業務毛利率按年下降17.3PCT 至45.9%，主要系加大調整和去庫存力度；多元化服裝業務毛利率按年下降1.5PCT 至20.2%。 　　費用率：26 財年公司期間費用率按年下降0.7PCT 至37.8%，銷售/管理/財務費用率分別為32.7%/6.5%/-1.4%，分別按年-0.2/+0.1/-0.6PCT。 　　利潤率：26 財年營業利潤率為19.4%，按年提升0.2PCT；歸母淨利率14.6%，按年提升1PCT。 　　其他財務指標：1)存貨26 年3 月末按年減少9.5%至35.8 億元，存貨周轉天數26 財年為117 天，按年-1 天，存貨總額和周轉天數均向好。2)應收賬款26年3 月末按年增加17.6%至14.0 億元，應收賬款周轉天數為17 天，按年-2 天。 　　3)經營淨現金流為64.3 億元，按年大幅增加61.5%。 　　弱市下業績增長紮實，羽絨服板塊規劃更加清晰26 財年在波動的外部環境以及天氣背景下，主力業務品牌羽絨服仍實現了收入的平穩增長，且公司淨利率按年提升，彰顯業績增長紮實、經營效率持續加強。 　　核心業務品牌羽絨服方面，波司登主品牌增長穩健、推進精細化運營，雪中飛開始發力，多品牌矩陣規劃更為明確。 　　27 財年期待品牌羽絨服業務繼續健康增長、進一步夯實品牌力，深化產品創新和零售運營；同時期待貼牌加工業務度過波折、實現高質量增長。考慮到終端需求仍有不確定性，我們小幅下調公司27~28 財年、新增29 財年歸母淨利潤預測為42.9/45.9/49.1 億元(較前次預測下調2%/5%)，對應27~29 財年PE 分別為9/9/8 倍，維持「買入」評級。 　　風險提示：終端消費疲軟、極端天氣、費用投入效果不及預期、新產品或小品牌銷售不及預期。