金吾財訊 | 華泰證券發布研報指，中煙香港(06055)26年上半年度業績預告顯示，收入按年下降約25%-30%，歸母淨利潤按年下降約10%-15%，主因菸葉類產品進口業務受國際貿易關係及發運節奏影響，進口菸葉數量下降，以及捲菸出口業務受境內免稅市場業務流程調整階段性影響發運延後。華泰認為，上述一次性影響落地後，26年下半年經營有望改善。

菸葉進口業務方面，26年上半年自美國等地區進口菸葉數量較去年同期下降，導致收入及毛利下滑。華泰指出，農產品種植周期長且需求相對固定，短期內美國菸葉進口缺量較難在其他區域迅速補足，但中長期可通過增加替代採購緩解擾動。公司作為中煙集團開拓海外市場的指定平台，菸葉類業務承擔保供使命，短期調整因素已落地。

捲菸出口業務方面，26年上半年受境內免稅市場業務流程調整影響，發運延後，導致收入下降。此影響偏短期，預計下半年捲菸出口量有望回補。據公司公告，捲菸出口到中國境內關外免稅市場的業務供應鏈將發生變化，中國菸草國際將成為唯一具備向該市場出口捲菸國營貿易資格的企業，有望優化下游環節。自營比例提升和有稅渠道拓展帶動捲菸出口業務毛利率從2019年的4.8%提升至2025年的22.8%，未來盈利水平有望進一步提升。

結合菸葉進口及捲菸出口業務變化，華泰下調26-27年菸葉進口收入預測，上調卷煙出口毛利率預測，預計26-28年歸母淨利為9.06/11.19/12.68億港元（較前值下調16.1/6.6/3.8%），對應EPS1.31/1.62/1.83港元。參考可比公司Bloomberg一致預期26年18倍PE均值，公司獨家經營地位壁壘深厚，承載中煙資本市場運作和國際業務拓展的全球化戰略使命，考慮到平台稀缺性、經營確定性和長期增長潛力，給予公司26年25倍目標PE，對應目標價32.75港幣（前值46.80港幣，基於26年30倍PE），維持「買入」評級。

風險提示：國家菸草專賣制度發生重大變化的風險，關稅政策及其他貿易限制風險，外匯波動風險，菸葉成本大幅提升的風險，外延併購不及預期風險。