來源：圖蟲

AI服務器浪潮之下，PCB的主材料—覆銅板（CCL）正在經歷一輪歷史級的漲價周期。

PCB板塊的漲幅榜上，上游甩了下游好幾條街。

港股的建滔積層板是這輪漲價最大的受益者之一。

作為覆銅板產量龍頭，在本輪AI周期裏，公司股價從2024年2月低點4.9港元一路飆升到67港元，漲幅超過12倍。

值得一提的是，這家公司歷史上PE從未穩定突破過15倍——2021年周期頂峯毛利率34%、淨利55億港元，PE照樣被壓在20倍附近。而當下，它的PE膨脹到了85倍。

這意味着，市場正在以成長股的估值框架為一家典型的周期股定價，對AI驅動的漲價周期抱有更高預期：

持續時間更長、利潤彈性更大、盈利結構出現改善。

01、連續八輪提價

建滔積層板從2025年2月到2026年5月，居然已經發了8輪漲價通知。

2025年四次，平均三個月一輪——2月漲5元/張，8月漲10元，12月連漲兩輪。進入2026年，節奏陡然加速。3月10日全線漲10%，4月3日再漲10%，4月28日第三次，5月27日板料漲10%。

一個半月三連漲。漲價加速本身就說明了一件事——供需缺口在惡化。大客戶一月一議，小客戶一單一議，下游PCB廠連討價還價的空間都沒有。漲價方掌握絕對主動權的時候，供需矛盾已經極度尖銳。

背後的推手是AI。

英偉達過去四年的平台迭代，拉出來是一條相當陡峭的曲線。從H100到Rubin，PCB價值量最高翻了23倍。

據摩根士丹利2026年5月拆解報告，H100在2022年出貨時，PCB只有16到20層，用的是M4到M6等級的覆銅板，單機櫃PCB價值大約5000美元。

到2025年的GB200，層數跳到22層，覆銅板等級拉升到M8，銅箔從普通LP換成HVLP-3，單機櫃PCB價值一下跳到1.7萬美元。

同年的GB300升級版，層數破26層，覆銅板換成M8.5，銅箔升到HVLP-4，PCB價值飆到3.5萬美元。

今年下半年即將量產的Rubin（VR200）纔是真正的拐點。層數跳到32到40層以上，覆銅板全面進入M9等級，單機櫃PCB價值達到11.6萬美元——較GB300增長了233%。

到了2027年的Ultra架構，層數更是激增到78層，採用了一種叫正交背板的結構，用多層PCB疊加替代傳統的銅纜高速互連。

產能池越縮越小，需求池越擴越大。每往上走一代，對上游材料的消耗就是一次乘數級的放大。這纔是整條產業鏈最底層的張力所在。

一台AI服務器的PCB板層數從12到16層升至40到78層，消耗的電子布面積是普通服務器的4到5倍；HVLP-4銅箔的加工費每噸超過2萬元，是普通HTE銅箔的10倍以上；單台AI服務器鑽針消耗量是普通服務器的4到5倍。

而能造出高規格CCL的上游材料，每一個都有硬瓶頸。

銅箔——HVLP4月產不到1000噸，據高盛測算，有效缺口超28%，每升一代產能腰斬。電子布——豐田織布機壟斷90%以上高端產能，年交付不夠需求一半。樹脂——佔全球高純度PPE供應70%的SABIC因遇襲停產。

在這八輪漲價期間，建滔積層板的市值翻了5到6倍。

這家公司於1988年在深圳創立，做覆銅板起家。2006年從母公司建滔集團分拆在港交所上市。按照Prismark 2025年的數據，全球每七塊剛性覆銅板裏，就有一塊是建滔產的——14.7%的市佔率。

公司去年營收204億港元，覆銅板佔大頭——CCL部門營業額約184億港元，按年增長9.19%。真正讓它跟所有同行拉開距離的，是上游的佈局。

據開源證券2024年研報及建滔官網數據，銅箔——CCL第一大成本，佔42.1%，建滔自產11萬噸/年。電子玻纖布——佔比19.1%，自產7-8億米/年。環氧樹脂——佔比26.1%，自產15萬噸/年。三項加起來覆蓋了CCL生產成本的85%以上。

能把銅箔、玻纖布、樹脂、CCL四層同時打通的覆銅板廠商，全球屈指可數。

這些自產材料除了供自己CCL用，還對外銷售。2023年及以前年度，年報單獨披露了上游材料的外銷收入——2018年佔營收約13%，此後逐年上升，2023年達到22%。直到去年年報改了披露格式，將CCL和上游材料收入合併為一條線列示，不再單獨拆分。

這個結構的核心價值在於成本內部化——銅箔、玻纖布、樹脂全線漲價時，建滔不僅不承受成本壓力，反而在自產的上游環節逐層截留利潤。這是垂直一體化在漲價周期中的真實放大效應。

建滔因此獲得了其他CCL廠商不具備的定價靈活性。當同行的漲價空間被外購原材料的成本漲幅壓縮時，建滔的漲價完全可以覆蓋成本甚至超額傳導，每一輪提價都直接轉化為利潤增量。

垂直一體化的利潤彈性在去年的財務數據中有清晰體現。據建滔2026年3月發布的年報，營業收入204億港元，按年增長10%；淨利潤24億港元，按年增長84%。淨利潤增速是營收的8倍以上。

市場正在把一家周期股當作成長股來定價，這個切換能否成立？

02、估值經得起考驗？

建滔的垂直一體化結構在每一輪漲價周期中都展現出全行業最強的利潤彈性，但歷史上這一優勢從未轉化為高估值。

究其原因，市場默認漲價不可持續，但直到碰上這一輪AI周期，歷史規律似乎失靈了。

作為參照，拿另一家覆銅板龍頭公司——生益科技（總市值約4,500億元）來進行比較。

據天風證券2021年5月首次覆蓋報告，2016-2017手機周期漲價時，建滔的毛利率從接近16%一路上衝到接近29%，增幅超過12個百分點。同期生益科技從外購銅箔、玻纖布、樹脂的成本壓力下，毛利率只微增了不到5個百分點。

2020-2021 5G周期漲價。據iFind及akshare數據，建滔完成了從接近16%到34%的毛利率躍升。生益科技從約25.4%微降至24.8%，紋絲不動。兩輪頂峯的價差背後，不止是定價能力，是成本結構本身在周期裏的放大效應。

但跌價周期是另一回事。2023年整個CCL行業寒冬，據iFind及akshare數據，建滔毛利率跌到15.98%，比生益科技（18.71%）多跌了近3個百分點。

這就是建滔在10倍PE時代面臨的定價邏輯：每一輪漲價周期帶來的超額利潤，都被市場視為不可持續的收益。當利潤率彈性的周期性已被反覆驗證，市場自然以周期股的框架為建滔定價。

此前花旗發布研報，預測建滔積層板未來毛利率連續三年增長，到2028年回升至歷史峯值（34.9%）。

以前漲價是庫存周期驅動的，而AI周期則不同——GPU每一代都在把CCL等級往上推，M4→M6→M8→M9→M10，高端CCL的認證本身就是一個供不應求的堰塞湖。持續的供需缺口有可能支撐高利潤率周期拉長。

但問題在於，建滔是否能在高端CCL市場站穩腳跟。

公司在整體剛性CCL市場是全球第一（15%），但在高端特殊CCL（M6+）這個利潤率最高、增速最快的細分，情況完全不同。

按照南亞新材定增說明書中引用的數據，全球高端特殊CCL的競爭格局：台光電子22.1%佔據絕對領先，聯茂12.4%、台燿11.5%緊隨其後，三家公司合計佔了46%。松下9.0%，斗山7.6%，Resonac 7.0%，生益科技6.0%。建滔積層板——2.3%。

當AI服務器的主戰場還在M6-M8區間時，建滔是垂直一體化的王者——銅箔自產、布自產、樹脂自產覆蓋了這個區間絕大多數的材料需求，全球第一的產能體量決定了它在M6-M8區間的最強定價權。

但CCL等級被推到M8-M9、M9-M10時，這些高端等級所需的原材料，建滔尚未形成垂直一體化的佈局，也未能打入核心客戶的供應商認證體系。在這個等級，一體化的護城河打了折扣。

與此同時，競爭對手的站位更清晰。

台光電子佔據了高端CCL 22.1%的份額。在AI服務器最倚重的材料區間，台光電子是當之無愧的全球第一，GB300和Rubin平台的高端CCL幾乎繞不開它。

生益科技在高端CCL領域做到了大陸唯一。2025年12月，生益通過NVIDIA M9認證——全球不到5家，進入門檻至少12-18個月，替代成本極高。

生益科技2025年完成了+39%的營收增長，遠高於建滔的+10%，靠的是產品等級升級帶動的量價齊升。

03、尾聲

建滔的垂直一體化賦予了它全行業最強的漲價彈性，但市場過去始終拒絕給高估值，因為漲價不可持續。

但AI驅動的材料升級並非庫存周期，供需缺口的消化時間也遠超以往。

85倍PE同時定價了兩層預期：一是漲價周期的持續時間和強度遠超過去，二是利潤結構從周期彈性向可持續盈利躍升。

後者能否兌現，取決於建滔積層板的高端CCL份額能不能往上走。這一環，目前還沒有被驗證。