紫金天風期貨研究所

　　主要觀點：

　　1、市場周期：A 股本輪牛市在時間、漲幅上已接近歷史級別，進入牛市尾聲，預計下半年整體以高位寬幅震盪為主。

　　2、貨幣利率環境：下半年全球主要央行的貨幣政策基調是寬鬆終結。歐洲央行6 月起加息 25 個點子，正式終結 2025 年開啓的降息周期。當前通脹已從能源擴散至食品、工業品、服務全領域，經濟呈現「通脹上行 + 增長下行」的滯脹特徵，年內預計再加 1-2 次 25 個點子。日本央行6 月預計加息 25 個點子，2026 財年全年合計加息 2-3 次，利率目標區間有望升至 1.0%-1.25%。我們預計聯儲局大概率維持利率不變，政策走向依賴通脹、就業等經濟數據回落。

　　3、宏觀經濟周期K型分化：全球經濟都呈現硅基通脹，碳基通縮。AI不僅是科技革命，而且上升到中美競爭的戰略層面，雙方都呈現出投入一切資源ALLIN的情況。高利率下AI虹吸了絕大部分資源，消費能力日漸趨弱。但下半年最重要的事件是美國中期選舉，當前特朗普和共和黨明顯落後。因此，特朗普政策導向是美伊和談協議簽署，壓低油價和通脹，防止聯儲局被迫加息。同時落地減稅法案，美國財政赤字按年增速仍處於負增長區間，有一定空間擴大財政支出。 

　　4、行情主線：AI是貫穿上半年的絕對核心主線，但是下半年面臨壓力，交易過度集中，巨型IPO抽血、全球高利率壓制傳統行業。AI大模型能力仍在顯著進步當中，AI代理處於高速發展階段，並且美國政府開始對最先進的模型進行出口管制，中國大模型和算力的追趕仍會迫使資源向AI集中，消費和基建等其他投資雖然持續低估，但反轉還需等待。

　　5、利潤與估值：    國內名義GDP增速回暖，全年預計突破6%，帶動滬深300利潤溫和增長，在估值難以提升的情況下推動滬深300指數個位數增長。工業企業利潤：上半年利潤顯著回升，1-4 月累計按年增長 18.2%，但企業存貨增速（10%）顯著高於營收增速（5.2%），增長基礎並不紮實。行業盈利分化：計算機通信、有色、化工利潤領跑市場；家居、汽車、白酒等消費類行業盈利墊底，分化格局短期難以扭轉。    估值方面上證50風險溢價處於中性區間，估值壓力可控，但金融、消費權重拖累走勢。滬深300、中證500、中證1000指數估值中性偏高，創業板高增長估值中等，是主流寬基中性價比最優品種。科創 50處於歷史頂部區間，高估值對應高成長，國產算力賽道仍處於高速發展期。恒生科技指數估值處於歷史偏低位，但受消費拖累、企業研發投入高，業績改善信號缺失。美股（標普 500 / 納斯達克）估值處於歷史高位，降息預期弱化後，僅依靠AI資本支出支撐估值。

　　6、核心風險：

　　全球進入加息周期，若聯儲局政策超預期鷹派、利率長期維持高位，高估值科技股將面臨持續估值收縮。

　　股票供給風險：美國三大AI頭部公司巨型IPO分流全球資金，疊加個股限售股解禁，易形成供給衝擊，A股同步加大IPO力度，打破資金平衡。

　　基本面風險：全球消費持續走弱，反噬科技公司營收增長，海外科技巨頭自由現金流下滑，企業盈利承壓。

　　2026年Q2大類資產與行業回顧

　　2026年Q2：戰事可控，央行反轉

• 2季度A股主要處於震盪當中，3月份的中東衝突爆發後股市出現大跌。但是4月份後特朗普在油價、通脹和國內反戰壓力下，對中東衝突的態度基本明確，不會捲入登陸作戰或其他形式升級衝突，主要通過封鎖施壓的方式談判。從宏觀經濟來說，最大的改變是全球央行的降息敘事反轉，歐洲、日本央行已經開始升息，聯儲局主席換人，市場預期也有降息轉為升息。上證指數前高點上方壓力明顯，指數主要表現為反覆震盪，操作難度加大。

• 二季度以來，滬深300指數和中證1000都創出新高後顯著回落。大小風格比較均衡，行業風格極端不均。總體成交金額維持上3萬億水平。上證50指數表現疲弱，不僅沒有創出新高，反而回落到3月份的低點。主要是上證50當中金融股和消費股比重較大。而滬深300和中證1000都是信息技術板塊為最大的權重。5月份寬基ETF持續贖回，明顯壓制的指數上行空間。直到6月份ETF持續贖回才基本結束。

　　A股行業結構特點

• 2季度行業結構方面寬度異常狹窄，行業板塊極度分化。

• 只有半導體、硬件設備兩個大類行業受AI驅動大幅領升，漲幅高達40%以上，遙遙領先所有行業。銀行、電信、有色金屬等板塊平穩。其他行業大面積都處於下跌當中。其中消費、醫藥生物、軟件等處於持續的熊市當中。石油石化受中東局勢緩和影響一季度暴漲後大幅回落。硅基通脹、碳基通縮。

　　大類資產表現

• 大類資產方面，原油大幅波動，受中東局勢影響，3月份暴漲之後顯著回落。納斯達克和SP500漲幅遙遙領先，領升大類資產。黃金則持續下跌，主要受到降息預期反轉的影響。人民幣持續升值。銅漲幅僅此於美股，震盪偏強。黑色金屬維持弱勢。碳酸鋰一季度低位暴力反彈後進入平穩期。一線城市房地產價格開始企穩。美債在通脹壓力和加息預期下表現疲弱。

• 中東衝突衝擊結束後，HALO交易（重資產輕替代）捲土重來，日本韓國台灣等半導體製造業表現仍舊領先，韓國股市投機氣氛極其嚴重，經常性的出現交易熔斷。中國中證500和中證1000中規中矩。恒生科技指數由於主要是互聯網大廠和新能源車，繼續表現疲弱。

　　滬深總市值與名義GDP比值

• 截止到6月滬深總市值約為129萬億，與GDP比值截止為90%，超過2021年水平，略低於2015年牛市比值接近100%的水平，2007年達到120%。當前比值已經處於一個較高的水平，但也並不是嚴重高估。IPO雖然有所上升，即使算上長鑫存儲和長江存儲等大盤IPO，全年預計1500億左右，顯著低於以往的牛市水平。

　　歷次牛市漲幅與最大調整

• 回顧歷次牛市漲幅與最大調整幅度，截至2026年6月本次924以來的漲幅持和續時間接近以往牛市。只有上證50漲幅明顯小於以往牛市。龍頭指數科創50最大漲幅接近200%，創業板接近180%，中證500和中證1000漲幅也已經翻倍。時間接近兩年。時間和空間上看，牛市可能接近尾聲。

　　2026年下半年宏觀展望：極度依賴AI

　　貨幣政策的逆轉

• 一季度全球宏觀貨幣政策的基本情景是貨幣政策走向寬鬆，聯儲局加速降息。但是中東衝突爆發之後，持續高漲的原油推升了全球通脹，降息預期逆轉。下半年特別是聯儲局新主席的政策方向至關重要。

• 聯儲局將於6月16日-17日開啓沃什時代。市場預期本次決議可能維持利率不變。鑑於6月15日美伊宣佈達成和平協議，沃什可能釋放樂觀信號。

• 從短期來看是否降息大概率要依賴於經濟數據，更重要的是沃什領導聯儲局的方式可能不同於以往，市場需要一個範式變化的過程。

　　沃什時代即將開啓

• 沃什時代的政策展望：「縮表換降息」 的新框架

•  1． 核心政策主張：「縮表 + 降息」 雙線並行    主張以縮表為優先，認為龐大的資產負債表加劇了財富不平等，應迴歸傳統利率工具。提出 「緊縮換寬鬆」 的政策邏輯：通過縮減資產負債表釋放政策空間，同時依靠人工智能等技術進步帶來的生產率提升作為降息理由。支持 「漸進且有序」 地縮減資產負債表，使其迴歸貨幣政策本位，退出類財政職能。

•  2． 溝通方式與通脹框架改革：    強烈批評現行的 「前瞻性指引」 和點陣圖制度，認為它們使政策制定變得僵化；主張 「增量式審議」，即等到開會時再做決策，而不是提前數月給市場一個準確的路徑圖；呼籲建立 「全新的通脹框架」，建議更加關注 「剔除異常值後的平均值」，而非當前的核心通脹指標。

•  3． 獨立性與政治邊界    多次強調將維護聯儲局獨立性，「絕不會成為總統的提線木偶」，並稱特朗普從未要求他承諾任何具體的利率決定；主張聯儲局 「迴歸本職」，不應涉足氣候變化、DEI 等非核心議題。

　　歐日等其它主要央行基本貨幣政策變化

• 歐洲央行：

•  2023 年 9 月以來首次將歐元區三大關鍵利率均上調 25 個點子，自 6 月 17 日起正式生效。標誌着 2025 年開啓的降息周期正式結束，歐洲央行成為本輪全球主要央行中率先重啓加息的經濟體。

•  歐洲央行在政策聲明中明確，中東衝突持續推升能源價格，並向食品、工業品和服務領域擴散，通脹壓力的持續性超出此前預期。行長拉加德強調，當前通脹擴散已不侷限於能源領域，本次加息並非單純的預防性操作，而是針對通脹現實壓力的應對舉措。

•  會議同步更新了歐元區經濟預測，整體呈現 「通脹上修、增長下修」 的滯脹特徵；市場機構普遍預計，年內歐洲央行仍有 1-2 次 25 個點子的加息空間，但不會連續加息，將根據通脹數據相機抉擇。

•  日本央行：    日本央行可能在 6 月會議上加息 25 個點子，2026 財年全年可能加息 2-3 次，利率目標區間有望達到1.0%-1.25%。

　　美國CPI有放緩的跡象

• 經濟上來看，美國通脹壓力是聯儲局降息最大的壓力，也是特朗普拒絕升級對伊戰爭的核心原因，特朗普一而再，再而三的TACO已經基本上亮出了底牌。6月15日雙方都宣佈達成協議。中東衝擊告以段落。原油大幅回落。

•  5月美國CPI雖然按年漲幅超過4%，但是按月漲幅已經明顯放緩，特別是核心CPI，按月基本回到衝突之前的水平。在特朗普和沃什聯手情況下，美國通脹失控的風險較低。

　　美國失業率短期超預期

• 5月美國失業率維持4.3%，但非農就業大幅回升，職位空缺數也大幅回升，顯示勞動力市場強勁。但是主要原因是美加墨世界盃的舉辦，主要場次都在美國，短期用工人數顯著提升。預計7月份以後會再度迴歸疲弱狀態。短期的就業回升不會成為聯儲局收緊貨幣政策的動力。

　　科技巨頭的自由現金流大幅下降

• 四大雲服務商（亞馬遜、微軟、谷歌、Meta）一季度合計資本支出達1336.72 億美元，佔其經營現金流總額的86%，創歷史新高。四大雲服務商 2026 年全年資本支出指引合計高達7000 億美元，按年增長約77%：

• 自由現金流大幅下降預示着美國企業的財務壓力在日漸增大。對股市來說，估值壓力和孖展壓力顯著增加。如果聯儲局不能再度走向的降息寬鬆政策，AI高速發展的瓶頸會越來越大。

　　鉅額IPO集中上市

• 2026年美國巨頭IPO扎堆上市，估值萬億水平的就有三個，SPACEX，Anthropic，OpenAI，都是AI行業頂級企業。這三家孖展額就高達近2000億美元。

•  覆盤2000年以來美股前 100 大 IPO 的市場表現：大型 IPO 的負面衝擊通常前置：上市前 60 日標普 500 平均下跌約 4%，反映資金提前騰挪的壓力；上市後流動性壓力快速緩解：上市後 60 日標普 500 漲幅中位數約 3%，優質標的上市後反而會帶動市場情緒修復。

•  整體而言，本輪巨型 IPO 不會改變美股中長期趨勢，但會加劇短期市場波動與板塊內部分化。真正的風險不在於IPO本身，而在於兩個疊加因素：若聯儲局貨幣政策超預期鷹派，利率維持高位更久，高估值科技股本就面臨估值收縮壓力，IPO 分流會放大調整幅度；若後續公司業績不及預期，疊加鎖定期到期的供給釋放，可能形成 「估值殺 + 供給衝擊」 的雙重壓力。

　　AI出口管制加速國產替代

• Anthropic正式發布Claude Fable 5，並同步推出Claude Mythos 5。兩者基於同一底層模型架構，其中Fable 5是首個面向公衆開放的Mythos級模型，而Mythos 5則保留更完整能力，目前僅向少數受信任機構開放。但是僅4天時間，美國商務部就將Fable 5和Mythos 5列入出口管制範圍，限制對象涵蓋美國境外的所有機構和個人，以及境內的所有外籍人士，包括Anthropic的外籍僱員。Anthropic隨後暫停兩模型的所有用戶訪問，以配合合規要求。

•  這是美國政府首次將出口管制從芯片擴展到對AI大模型。與GPU、光刻機等出口管制一樣，會減緩美國AI企業的發展速度，縮減商業客戶規模。所有非美企業和個人對AI工具的應用未來都會面臨極大不確定性，深度依賴美國AI大模型的公司有可能一夜之間就陷入癱瘓的困境。對中國來說，反而會加速國產替代的必要性和進展。對A股港股的大模型企業和算力產業鏈的投資和估值都會得到提升。

　　AI發展趨勢追蹤

• 核心趨勢總結：1、基準快速飽和：曾經被認為 「能用好幾年」 的測試集（如 MMLU、GSM8K），在 12–18 個月內就被頂尖模型基本攻克，基準的 「有效期」 越來越短。2、進步重心遷移：2023年：知識廣度、基礎生成；2024年：多模態、數學推理；2025年：複雜代碼、長鏈路推理；2026年：Agent工具調用。特別是Mythos能力進步首次出現了安全限制問題：

•  Mythos 的標誌性意義在於：Mythos 首次以 「安全權限」 而非純性能來切割產品線。Mythos代碼/Agent能力階躍：在SWE-bench、真實代碼庫遷移等工程任務上，Mythos 級模型進一步拉開了與 2025年主流模型的差距，是推動 2026 年智能密度指數繼續上行的核心力量之一。

　　全球經濟K型分化加劇

• 美國經濟K型分化加劇，與AI相關的行業處於高度景氣狀態，而與居民相關的行業處於持續下滑狀態。從生產段端來看5月份的製造業PMI與服務業PMI景氣度顯著背離。製造業PMI處於高度景氣狀態。而服務業PMI持續下行。

•  中國經濟處於深度轉型當中，最大的特點同樣也是K型分化，AI科技行業和出口處於高度景氣狀態，而消費、固定資產投資都處於蕭條狀態。AI不僅是科技革命，而且上升到中美競爭的戰略層面，雙方都呈現出投入一切資源ALLIN的情況。

　　美國實際收入大幅放緩，消費前景暗淡

• 2026年5月美國工資增速明顯小於PCE價格增速，實際收入水平大幅放緩，消費者信心指數創下歷史最低，數據指向未來消費支出的放緩，消費支出前景暗淡，經濟增長更加依賴於AI投資的增長，促使資本市場上抱團AI的程度更加嚴重。

　　美國中期選舉

• 2026年下半年最重要的事件是11月3日中期選舉。通用選票是衡量全國選民對兩黨整體偏好的核心指標，目前民主黨已連續六周保持領先，為 2018 年中期選舉以來同期最佳表現。整體民調呈現民主黨在全國通用選票中持續領先、衆議院選情明顯利好民主黨、參議院共和黨仍保有防守優勢的格局。

•  特朗普整體支持率約 38%-39%，較 2026 年 1 月下滑約 4 個百分點，不支持率達 58%。歷史規律顯示，總統支持率低於 50% 時，執政黨中期選舉大概率丟失衆議院；低於 40% 時兩院同時失守的風險會顯著上升。

•  特朗普的可能策略：用短期行政手段快速製造可見民生利好、外交和平政績，掩蓋通脹與經濟疲軟；同時依靠身份議題固化基本盤投票率，儘可能縮小民主黨衆議院領先優勢，守住參議院多數席位。

•  因此，大概率美伊會有和談協議簽署，壓低油價。同時落地減稅法案，美國財政赤字按年增速仍處於負增長區間，有一定空間擴大財政支出。

　　中國流動性整體依然充裕

• 中國金融流動性整體依然充裕，5月份M1增速有所回升，M2增速保存平穩，M1M2增速差繼續收縮。M1、M2增速差繼續收窄，M2與社融增速差繼續下行。金融市場資金充裕，中長期利率處於低位的狀態。

　　企業剩餘流動性回落

• 雖然貨幣供應M1保持溫和增長，但是PPI受石油衝擊迅速回升，企業剩餘流動性回落，有一定輸入性通脹特徵。

　　信貸市場繼續弱化

• 截止5月，貸款按年增長 5.5%，增速較上月回落 0.1 個百分點；5 月單月新增人民幣貸款 5200 億元，按年少增，信貸擴張力度弱於季節性水平。新增政府孖展低於去年同期，政府債券孖展按年增長逐步回落。間接孖展佔比持續下降，直接孖展拉動作用顯著增強。對實體經濟發放的人民幣貸款餘額佔社融存量的 60.5%，按年下降 1.2 個百分點，傳統信貸的主導地位逐步弱化；政府債券餘額按年增長 15.1%，企業債券餘額按年增長 8.4%，債券孖展成為社融增長的核心拉動力，財政發力與直接孖展補位的特徵明顯；信託貸款餘額按年增長 7.1%，表外孖展出現邊際修復，實體孖展渠道更趨多元。

　　財政赤字略有回升

• 在當前經濟低迷的情況下，私人部門的信貸需求天然不足，主要靠財政資金的撬動，因此財政資金是關注的重點。2026年以來，中國財政赤字的擴張有所收斂，按年增速繼續放緩。4月中央政治局對經濟的判斷比較樂觀，財政擴張的動力不足。

　　非銀機構存款增長

• 2026年儲蓄轉化呈現加速的狀態，5月份非銀機構存款繼續增加1.14萬億，6個月累計5.31萬億，非銀機構存款佔比突破2015年的高點，達到11.56%的歷史新高。

　　A股資金流入情況

• 2026年上半年累計資金流入高位回落，其中回落最大的是ETF，累計流出四千億份額，主要是國家隊和機構的資金。

　　進出口持續強勁

• 2026年中國淨出口保持持續強勁增長，5月出口增速接近20%，進口增速27%。當月貿易順差達 1054.3 億美元，較上月擴大 206.1 億美元，為歷史同期最高水平。AI 相關產品爆發式增長，貢獻過半出口增量集成電路出口金額按年增長 110.9%，增速較上月再加快 10.8 個百分點；自動數據處理設備及其零部件出口額按年增長 66.1%。兩類產品合計拉動整體出口增速 9.4 個百分點，貢獻了當月出口增速的一半以上。機電產品是出口絕對主力，前 5 個月拉高整體出口 11.1 個百分點；其中汽車、電工器材、船舶出口按年分別增長 45.5%、24.7%、22.5%，新能源汽車、高端船舶等資本品的全球競爭優勢持續鞏固。

　　固定資產投資恢復增長

• 固定資產投資前兩月扭轉去年罕見的下滑趨勢，開始恢復性增長，主要由於政府十五五規劃推動，地方政府化債也大部分完成，允許新增地方債可用於投資部分增加。但是在3月份以後再度下滑。1—4 月，累計規模達 141293 億元，按年下降 1.6%，增速較一季度大幅回落 3.3 個百分點；其中 4 月單月按月下降 2.36%，顯著低於 2024、2025 年同期水平，短期下行壓力凸顯。雖然後續中央推出6張網的建設。但是從5月的信貸數據疲弱，政府債券發行繼續放緩的情況來看，投資力度增速動力不足。

　　社會零售額增速回升

• 2026年消費端持續下滑的狀態並未改變，按月下滑的狀態還在擴大。

　　輸入型通脹推升中國物價轉正

• 2026年上半年CPI和PPI雙雙轉正，尤其是PPI，受石油衝擊比較明顯。但是結合需求來看，內生動力顯著不足，主要是供給端的通脹輸入。

　　股指利潤增速與估值

　　名義GDP增速與滬深300利潤增速

• 2026名義GDP有回升的跡象，1季度滬深300指數利潤增長5.22%，好於去年。實際GDP與去年基本持平，但是價格因素明顯好於去年。全年名義GDP增長可能超過6%，推動滬深300指數利潤溫和增長。

　　工業企業利潤增速與中證500利潤增速

• 中證500利潤增速與工業企業利潤增速趨勢和拐點基本保持一致，2026年上半年工業企業利潤增速顯著回升，截止4月份利潤累計增速18.2%，從庫存周期來看，存貨的增長10%，明顯高於收入的增長，庫存周期的回升帶有囤貨的特點，短期無憂，但增長並不堅實。

　　工業企業利潤K型分化

• 上半年利潤率穩步回升，結構上分化較大，計算機通信、有色、化工等行業增速遙遙領跑，家居、汽車、酒等行業增速墊底。在AI投資持續加大的情況下，極端分化的情況短期內扭轉面臨較大挑戰。

　　股指行業結構性轉變

• 由於2026年上半年行情高度集中在AI硬件行業，股指的行業結構有了明顯改變。截止5月底滬深300指數信息技術權重超過30%。金融權重顯著下降。但是上證50金融權重仍然是最高的。中際旭創和寧德時代在滬深300當中權重已經超過茅台，分別位居第一第二。科技含量少的上證50表現最為疲弱。

　　恒生科技成分主要構成：軟件+消費+汽車

• 恒生科技指數成分上硬科技成分明顯不足，其最大的權重主要是軟件服務和消費、汽車。上半年基本走出了熊市的特徵。距去年高點跌幅接近30%。

　　風險溢價率合理，外部衝擊階段性調整後吸引力更高

• 從資本配置的角度來看，風險溢價率是最核心的指標，歷次牛市的頂點風險溢價率都達到了很低的水平，使得股市相對於債市性價比非常低，導致資金大規模流出。上證50風險溢價率分位點處於55%的水平。而當前風險溢價率仍處於中性水平。相比歷史上來看，當前風險溢價率不高的核心原因是利率水平極低。

　　滬深300市盈率與市淨率

• 截止6/14日，滬深300市盈率處於89%以上的十年分位數，市淨率處於43%的分位數，滬深300的估值水平處於中性偏高的情況，利潤增速仍然處於較低水平。

　　中證500估值

• 截止6/14，中證500市盈率處於87%十年分位數，市淨率處於81%分位數。偏高但不極端。

　　中證1000估值

• 截止6/14，中證500市盈率處於87%十年分位數，市淨率處於72%分位數。偏高但不極端。

　　恒指指數估值

• 港股是中國股市資產的重要組成部分，但也是離岸市場，以前以外資主導，但經過港股通的持續流入，目前內資基本上佔據半壁江山，有了一定定價權。截止6/14日恒生指數PE12倍，處於歷史偏高的區間，從修正後的風險溢價率來看（將十年期美債與中債的平均值作為資金無風險溢價率計算風險溢價率），當前處於長期歷史均值偏低的水平。2026年下半年美債利率的水平和貨幣政策難以看到下行，估值提升沒有動力，利潤也是主要依賴於中國經濟，提升空間有限。

　　恒科指估值

• 恒科指主要是軟件+消費+汽車。即使有阿里、騰訊等巨頭，收入端受到中國消費拖累，支出端不得不大量燒錢進行軍備競賽，但未來回報卻不確定。當前估值處於歷史偏低的區間。主要依賴於業績變化。當前缺乏改善的信號。

　　標普500指數估值

• 標普500市盈率市淨率都處於歷史高位，與2000年互聯網泡沫有可比性，納斯達克2000年是初創期，與現在科技巨頭佔據壟斷地位不同，估值不懼可比性。支撐美股的背後核心因素一是降息周期，二是AGI的終局期待。第一個因素已經被石油危機沖塌了。第二個因素無法證僞。

　　創業板估值

• 截止6/14日創業板市盈率分位數58%，市淨率分位數73%，屬於中等水平，一季度利潤增長24%，硬件設備和電氣設備是主要權重行業，下半年利潤增長仍處於上行階段。主要寬基指數里面性價比最好。

　　科創板

• 截止6/14日科創板市盈率分位數93%，市淨率分位數89%，屬於頂部水平，一季度營收增長20%，利潤增長由於低基數原因有500%，全年預計有150%的增速。國產算力仍處於追趕過程，高增長配高估值。

　　作者：蔣東義

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責任編輯：李鐵民