近期美債收益率快速上行，短期或易上難下。5月19日10Y和30Y美債收益率分別上行至4.67%和5.18%，後者創疫情以來新高，較此前3月份的低點分別上行48bps和35bps（圖表1）。
短期催化劑為4月美國通脹超市場預期，未來美債收益率或易上難下：1，美國仍處於投資驅動的名義周期上行階段，投孖展需求旺盛內生性推升美債收益率。2，原油價格上升或將逐漸傳導到核心通脹進而抬升中長期通脹預期。3，全球性的財政擴張疊加特朗普「美國優先」政策，可能促使海外資金趨勢迴流，美債需求承壓。4，疫情後美國順周期財政推高財政赤字率，美債利息支出負擔日益加重，市場要求更高的期限溢價來補償美債供給風險（《泡沫加速下一關：十年美債的挑戰》）。
圖表1：近期美債長端收益率走高
資料來源：iFinD，中金公司研究部
一個核心問題是，美債收益率高企對美國經濟和市場意味着什麼[1]？我們試圖從美國利率傳導體系，以及美債收益率對消費、地產、企業和股市影響的定量分析中得到答案。首先，美債收益率處於從貨幣政策利率向實體孖展利率傳導的中樞位置，尤其對美國房地產和企業孖展利率具有主導影響。其次，通過構建美債收益率對美國經濟和股市影響的向量自迴歸模型（VAR）發現，美債收益率上升導致美國消費信貸、抵押貸款和企業孖展均下降，進而對美國商品消費（尤其是耐用品消費）、房屋銷售和房價、企業Capex和利潤造成負面影響。同時，美債收益率上升通過壓制美股估值拖累美股收益。
首先，美國市場上存在衆多利率並構成完整複雜的利率體系，大致可以按照政策利率、貨幣市場利率、美債收益率、信用市場利率和實體孖展利率作為分層劃分（圖表2）。美債收益率處於從貨幣政策利率向實體孖展利率傳導的中樞位置。如果從消費市場、房地產市場和企業孖展三個維度看，10Y美債收益率與信用卡和車貸利率相關性分別為0.09和0.19，與30年房貸利率和MBS收益率的相關性為0.69和0.82，與AAA級、A級和高收益級企業債收益率相關性分別為0.72、0.66和-0.06。整體來看，10Y美債收益率與美國房地產和企業孖展利率具有很強的相關性，與消費市場利率相關性較弱（圖表3）。
圖表2：美國利率傳導體系
資料來源：McCarthy (2013)[2]，中金公司研究部
圖表3：10Y美債收益率與地產、企業孖展利率更相關
注：數據為利率按月變化的相關性，數據樣本區間為1980年至2026年。
資料來源：iFinD，中金公司研究部
具體來看，美國消費市場的信用卡利率與車貸利率多與短端利率掛鉤。從定價機制看，美國信用卡利率和車貸利率多與銀行最優惠利率（Prime Rate）掛鉤[3]（圖表4，圖表5），而後者直接與聯邦基金利率掛鉤，90年代後多為聯邦基金利率+300bps。美國信用卡和車貸（60M）利率與銀行最優惠貸款利率的相關性均接近0.5，高於與10Y美債收益率的0.09和0.19，也高於與其他主要利率的相關性。由於10Y美債收益率既包含未來短端利率預期、也包含反映通脹風險和美債供需的期限溢價，因此，10Y美債收益率與消費市場的信用卡和車貸利率相關性較弱，後兩者主要由短端或政策利率決定。
圖表4：美國信用卡利率與短端利率更相關
資料來源：iFinD，Bankrate，中金公司研究部
圖表5：美國車貸利率與短端利率更相關
資料來源：iFinD，Bankrate，中金公司研究部
與消費市場不同，美債收益率對房地產市場利率具有較強的影響。30年房貸利率（FRM30）通常以10Y美債收益率為基準，在後者基礎上加上利差而得，其久期也與平均抵押貸款期限接近（圖表6，圖表8）。兩者之間的相關性達到了0.69，甚至高於30年房貸利率與30Y美債收益率的相關性。從定價機制看，30年房貸利率與10Y美債收益率之間的利差主要由兩部分構成：一是一級-二級利差（FRM30-MBS），反映了抵押貸款的發放成本和貸款機構利潤。二是二級利差（MBS-10Y），反映了MBS相對美債的額外風險[4]（圖表7）。一級-二級利差在金融危機後上升超過80bps，主要是由於金融危機後抵押貸款發放成本增加，以及房利美和房地美收取擔保費提高。二級利差則在金融危機後由於聯儲局量化寬鬆政策大量買入MBS而大幅下降。但一級-二級利差和二級利差的波動性在金融危機前後基本一致。從方差分解來看，10Y美債收益率變動貢獻了30年房貸利率變動的近95%，是決定30年房貸利率波動的主要因素，而兩大利差合計僅貢獻約5%。
圖表6：10Y美債收益率與地產利率相關性較高
資料來源：iFinD，中金公司研究部
圖表7：30年房貸利率由10Y美債收益率和一級-二級和二級利差組成
注：一級-二級利差為FRM30減去MBS收益率，二級利差為MBS收益率減去10Y美債收益率。
資料來源：iFinD，中金公司研究部
圖表8：MBS與企業債久期較長
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
類似的，美債收益率對企業孖展利率也具有較強的影響。美國企業孖展包括了貸款和債券，其中企業貸款多為中短期，利率主要受銀行最優惠利率影響；債券則多為中長期，是美國大型企業的主要孖展方式，孖展利率更多受10Y美債收益率影響, 兩者久期也基本相當（圖表8，圖表9）。因此我們重點分析美債收益率對企業債券收益率的影響。與抵押貸款類似，企業債券收益率由10Y美債收益率與信用利差組成，後者反映了由企業違約可能帶來的信用成本和流動性溢價（圖表10）。信用利差呈現較強的逆周期屬性，經濟下行時期企業違約概率上升，從而推高借貸成本。但同時，信用利差也具有較強的均值迴歸特徵，1980年以來美國A級企業債券信用利差中樞約為120bps，在金融危機後由於寬鬆的貨幣政策小幅下滑，相應的波動性也有所下滑。從方差分解來看，10Y美債收益率變動貢獻了A級企業債券收益率變動的近63%，同樣是決定企業孖展成本波動的主要因素，信用利差貢獻約37%。
圖表9：10Y美債收益率與企業孖展利率相關性較高
資料來源：iFinD，中金公司研究部
圖表10：企業孖展利率由10Y美債收益率和信用利差組成
注：信用利差為A級企業債收益率減去10Y美債收益率。
資料來源：iFinD，中金公司研究部
其次，我們通過構建VAR模型定量分析10Y美債收益率對美國經濟和股市的影響。我們針對美國消費市場、房地產市場、企業經營、經濟整體和股市分別估計5個VAR模型，並展示經濟指標對10Y美債收益率衝擊的響應。基準VAR模型為
模型採用Cholesky分解，遵循「慢變量-快變量」的原則，Yt = [Y1t, Rt, Y2t]，其中Y1t為經濟活動指標如實際個人消費支出、房屋銷售和價格、企業實際利潤和Capex、實際GDP等，Rt為10Y美債收益率，Y2t為信貸或金融指標，如消費者貸款、抵押貸款、企業貸款、經濟整體貸款、股市估值和超額收益等。模型滯後階數p=4，實際經濟活動和信貸指標取log。
首先是居民消費市場。由上文可知，10Y美債收益率與居民消費貸款利率的相關性並不高，因此從衝擊響應中也可以看到，美國實際個人消費支出在美債收益率衝擊下僅小幅下跌，且在統計意義上並不顯著（圖表11）。但10Y美債收益率上升，仍然會對居民消費貸款造成一定的負向衝擊，並隨着時間推移而逐漸加深。1ppt的10Y美債收益率上升最高會造成約0.7ppt的居民消費貸款下滑，進而主要影響耐用品消費。美債收益率上升會導致耐用品消費的大幅下滑，最高會造成約2ppt的耐用品消費下降。耐用品消費很大程度依賴消費貸，後者主要取決於政策利率，但考慮到長端利率一部分反映了未來政策利率的預期，歷史上長端利率和政策利率在大多數情況下趨勢一致，造成耐用品消費對10Y美債收益率也較為敏感。非耐用品消費小幅下降，而服務消費則基本不受美債收益率衝擊的影響（圖表12）。
圖表11：美債收益率上升，消費信貸下降…
注：數據樣本為1980年至2025年，時間頻率為季度。圖中為經濟指標對1ppt 10Y美債收益率衝擊的響應函數。下圖同。
資料來源：iFinD，中金公司研究部
圖表12：…耐用品受負面衝擊更大
資料來源：iFinD，中金公司研究部
其次是房地產市場。與消費市場不同，美債收益率衝擊對美國房地產市場的影響更為直接和顯著。美債收益率上升會導致房屋銷售的即刻下跌，最高跌幅超過7ppt，隨後逐漸緩和。而美債收益率衝擊對抵押貸款的負面影響更為持久，並隨着時間推移逐漸放大，抵押貸款最大跌幅超過2.5ppt（圖表15）。類似的，美債收益率衝擊對房價的影響也是持續和逐漸放大的，1ppt的10Y美債收益率上升會使得房價最高跌幅超過4ppt（圖表16）。
圖表13：美債收益率上升，房屋銷售和抵押貸款下降…
注：房屋銷售為新屋銷售和成屋銷售之和。
資料來源：iFinD，中金公司研究部
圖表14：…房價下跌
資料來源：iFinD，中金公司研究部
然後是企業投孖展情況。美國企業債權孖展主要由貸款和債券兩種方式，前者更多受短端利率影響，後者更多受長端利率影響。但考慮到債券是美國企業中長期孖展的主要方式，美債收益率衝擊會對美國企業Capex和實際利潤形成負面影響（圖表15）。有意思的是，企業孖展中的貸款和債券呈現一定的蹺蹺板效應，美債收益率上升，企業從中長期借貸轉向短期借貸，債券孖展下降，貸款孖展短暫上升，但企業信貸整體仍然呈現下降趨勢（圖表16）。美債收益率衝擊下，企業孖展轉向貸款提供了一定的緩衝，企業Capex和實際利潤短期仍然上升，但隨後開始回落，1ppt的10Y美債收益率上升會使企業Capex和實際利潤最高分別下滑約2ppt和3ppt。
圖表15：美債收益率上升使企業利潤和Capex下降…
資料來源：iFinD，中金公司研究部
圖表16：…企業孖展短暫從債券轉向貸款，但整體下降
資料來源：iFinD，中金公司研究部
綜合來看，美債收益率上升對美國整體信貸和經濟有較為顯著的負面影響。美債收益率上升使美國整體借貸情況和實際GDP都出現下滑，且隨着時間推移逐漸加深，在美債收益率衝擊3年後，美國整體信貸和實際GDP分別下滑接近2ppt和1ppt（圖表19）。
最後是股票市場。美債收益率上升對美股的影響主要通過估值渠道，美債收益率上升對美股估值具有顯著且持久的負面影響，1ppt的10Y美債收益率上升將使美股估值下降0.8倍，且負面影響在衝擊後三年仍然存在。估值下滑帶動美股超額收益下跌，美股最高下跌超過5ppt，但在衝擊一年後對股價的負面影響有所減退（圖表20）。
圖表17：美債收益率上升拖累美國信貸和經濟
資料來源：iFinD，中金公司研究部
圖表18：美債收益率上升拖累美股估值和表現
注：超額收益為美股全收益按年與3M美債收益率之差。
資料來源：iFinD，中金公司研究部
從上述分析可以發現，美債收益率對美國經濟和市場均有重要的影響。我們認為僅通過市場力量，美債收益率趨勢性易上難下，中短期可能對美國房地產、企業舉債擴張及股市估值產生負面影響（《泡沫加速下一關：十年美債的挑戰》）。為了推進美國再工業化和大型AI廠商的資本開支，提振房地產，並提升債務可負擔性，特朗普政府或大概率採取某種形式的金融抑制，通過政策干預人為壓低利率曲線，降低實際孖展成本，以解決債務問題、提振產業競爭力（《特朗普「大重置」：債務化解、脫虛向實、美元貶值》）。而如果美債收益率通過人為壓制而走低，可能加劇美國經濟K型分化，投資或逐漸取代消費成為美國經濟增長的新引擎。因此K型的上半支有望較長期趨勢性高景氣，體現在一大主題：國家安全；兩條主線：資源能源自足與生產力提升（詳見《資產大挪移：重新定義安全資產》）。長期來看，我們對金銀銅和全球股市中以科技、工業、國防、資源等為代表的「安全資產」仍然戰略性樂觀。
注：本文摘自中金研究2026年6月9日已經發布的《6月報：當談論美債高收益率，我們在談什麼》。分析員：於文博 SAC 執證編號：S0080523120009、張峻棟 SAC 執證編號：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570、張文朗 SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988