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出品：新浪財經上市公司研究院
作者：新消費主張/cici
近日，網紅口腔護理品牌「參半」母公司——深圳小闊科技股份有限公司正式向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市，招銀國際擔任獨家保薦人。
小闊科技憑藉精準的流量打法，在短短數年內實現了從初創公司到行業第三的跨越，其營收增速與毛利率表現確實令人矚目。招股書顯示，公司2023年至2025年營收從10.96億元飆升至24.99億元，2025年按年增幅高達82.5%，經調整淨利潤達1.55億元。
然而，在這份光鮮的招股書背後， 單一產品的高度依賴、「高營銷、低研發」的財務底色、5.8億元對賭壓頂的償債壓力、IPO前高比例派息以及公司治理層面暴露的多重隱患，正構成IPO之路上難以迴避的多重拷問。
三年砸30億營銷、銷售費用率高達 61.4% 創收高度依賴單一品類、生產依賴OEM
2023年-2025年，小闊科技的營收分別為10.96億元、13.69億元及24.99億元，2024年及2025年分別按年增長24.9%、82.5%。雖然營收穩步提升，但小闊科技的淨利潤卻從2023年的4162萬元下滑至2024年的3423萬元，並在2025年錄得1825萬元的淨虧損。
（資料來源：公司招股書）利潤被嚴重侵蝕的根本原因在於鉅額營銷開支。招股書顯示，2023年至2025年，公司銷售及分銷開支分別達6.85億元、8.35億元和15.34億元，佔當期營收比重始終維持在60%以上，三年累計超30億元。在平台流量成本持續走高的背景下，這種「砸流量換增長」的模式正面臨邊際效益遞減的考驗，「當流量紅利見頂，如此高昂的獲客成本能否持續，將成為投資者最大的疑慮」。
小闊科技的業務結構高度集中於「專業及美容口腔護理」單一板塊。2023年至2025年間，該板塊收入佔比從86.8%持續上升至92.9%，而「其他」業務（含個護等）佔比則從13.2%逐年萎縮至6.8%。公司雖於2025年推出個護新品牌「小箭頭」，佈局頭髮及身體護理領域，但該品牌當年僅實現收入約800萬元，佔比僅0.3%，尚未形成有效的第二增長曲線。
（資料來源：公司招股書）這種單一業務主導的格局顯著削弱了公司的抗風險能力。一旦口腔護理行業面臨政策收緊、市場競爭加劇、消費需求變化或經濟周期下行，公司整體收入和利潤將遭受集中衝擊，缺乏第二增長曲線提供緩衝。
與此同時，產品生產主要採用OEM代工模式，自主產能有限，在供應鏈管控和品控穩定性上存在一定短板。小闊科技本質上更像是一個品牌運營公司，而非傳統的製造業企業。輕資產模式擺脫了廠房、設備等重資產包袱，資金可集中投向品牌營銷和渠道拓展，但相對應的品控風險較大，所有生產環節依賴外部供應商，質量穩定性存在隱憂。
業績虧損且高額對賭協議壓頂 IPO前清倉式派息1.3億元、尹闊一人入賬約5000萬元
小闊科技IPO的背後，還隱藏着一枚「定時炸彈」。招股書披露，公司曾與投資方簽署對賭協議，約定在投資日起60個月內完成合格上市，否則投資者有權要求公司按年單利8%回購相應股份。截至2025年末，公司確認贖回負債總額高達5.82億元。
（資料來源：公司招股書）同期公司賬面現金及等價物僅為2.23億元，不足以覆蓋這筆潛在的鉅額支付義務。一旦觸發贖回，公司將面臨毀滅性的現金流衝擊。從這個意義上說，小闊科技的此次IPO更像是一場「背水一戰」——不是選擇上市，而是必須成功上市。這種被對賭協議倒逼的IPO節奏，本身就構成了一個值得警惕的風險信號：企業上市決策的自主性正在被外部資本壓力所侵蝕。
與此同時，公司於2025年突擊宣派並支付股息1.3億元，而此前兩年均未進行任何派息。更受質疑的是，2023-2025年報告期內公司合計利潤僅5760.1萬元且2025年處於虧損狀態。IPO前1.3億的此次派息不僅耗盡全部利潤，還額外從歷史積累中拿出大量資金。創始人尹闊通過直接及間接持有約38.98%股份，一人便分得約5000萬元。
（資料來源：公司招股書）有市場人士指出，在IPO前夕「抽血式」派息，與公司賬面現金喫緊、亟待孖展的現實形成矛盾，其動機與合理性均需進一步審視。 一般來說，公司採取高比例派息策略，說明公司經營或已經過了高速成長期，進入相對成熟期；同時，公司往往缺少新的項目投資，不需要募集資金。公司一邊進行大額派息，一邊想要上市籌錢，這與公司目前的狀況是否匹配呢？
責任編輯：公司觀察