結論：日本央行或於6月將政策利率由0.75%上調至1.00%，市場普遍擔心2024年8月的套息交易逆轉是否會再次上演。我們認為，當前日本市場環境與2024年7月確實存在諸多相似之處，包括日元處於弱勢區間、套息交易頭寸接近歷史高位、日本當局已實施外匯干預以及日本央行再次面臨加息窗口。然而，我們認為決定市場走勢的關鍵並非日本一側因素，而是是否出現類似2024年8月美國經濟走弱所帶來的外部衝擊。若美國經濟維持韌性、AI行情延續，則未必觸發大規模套息交易平倉；反之，若美國經濟明顯放緩或全球AI交易降溫，則需警惕日元快速升值與風險資產波動加大的風險。

日本央行或在6月加息(政策利率0.75%→1.00%)：我們一直以來認為日本在今年6月或7月加息可能性較大(詳情參考《中金看日銀#82: 26年4月會議回顧-下次加息大約在夏季》)，近期我們的觀點也逐步得到了日本央行的佐證。6月3日，植田行長在發言表示「日本央行如果判斷物價的上行風險大於經濟下行風險，則有必要充分討論是否‘加息’」。植田行長在過去更多使用「調整貨幣政策」一次，而本次演講中罕見使用了「加息」一詞，我們認為該用詞程度較重。在25年12月時，植田行長也罕見地使用了「加息」這一措辭，此後並在12月會議中順利實施加息(詳情參考《中金 • 全球研究 | 中金看日銀#71：25年12月會議前瞻-加息、套息交易與財政》)。

6月之後或繼續加息：目前日本在經歷了一系列的加息後，政策利率位於0.75%的位置，6月如能實現加息大概率加息至1.00%(90年代以來日本央行從未實施過幅度大於25bps的加息)。但是日本的政策利率依舊低於通脹(圖表1)，日本的實際利率位於主要國家中的最低位置(圖表2)。伴隨中東地緣局勢的緊張，日本的上游物價近期已經開始了高漲，往下半年看日本通脹上行壓力較大，我們認為在26年年底左右，日本央行或再度加息至1.25%左右。投資者關心日本央行的終點利率位置，截至目前日本央行並未明確公布終點利率的位置，但是對終點利率給出一定暗示。日本央行推算的日本自然利率(實際值)區間約在大約-1.0~0.5%(圖表3)，考慮到日本2%的通脹目標，因此終點利率的區間約在1.0~2.5%之間。1.25%的政策利率已經處於區間範圍內，今後長期來看日本央行會更多基於日本的通脹位置去決定是否進一步加息。

加息定價在日元、日股市場或並不充分：參考OIS市場對日本政策利率的定價，25年12月日本央行加息至0.75%之後，OIS市場對26年6月會議的政策利率定價幾乎在0.95%附近(即加息1次的定價)，相關定價較為充分，並未發生較大波動(圖表4)。而對26年12月的定價顯示在26年1月時一度高達1.50%(即26年1月至12月期間加息3次，共75 bps)，但是此後相關定價有所退坡，今年2-6月期間基本穩定在1.25%左右(即認為截至26年12月加息2次，共50bps)、圖表5。OIS市場的參與者對於日本央行的持續加息定價相對充分，但是參考過去資本市場的走勢，我們認為日元匯率市場、日本股票市場的參與者當中對日本央行的加息或存在不充分的地方，當日本央行正式決定加息之後日元匯率、日本股市仍有可能對加息消息做出一定反應。

過去日本貨幣政策的調整對資本市場的影響：日本央行自2024年起開啓貨幣政策正常化進程，主要加息節點如下：24年3月退出負利率、結束YCC(政策利率 -0.1%→0.0%)、24年7月政策利率由0.0%加息至0.25%、25年1月政策利率由0.25%加息至0.50%、25年12月政策利率由0.50%加息至0.75%。圖表6所示，並非每次日本央行加息都會給資本市場帶來衝擊，當日本央行加息疊加外部風險事件時，對全球風險偏好和流動性產生影響，進而對資本市場造成了一定衝擊。例如，2024年7月加息，恰逢美國非農數據走弱觸發「薩姆法則」，引發市場對於美國經濟衰退的擔憂，形成套息交易逆轉，日元快速升值3.9%，日經225指數大幅下跌19.6%，標普500指數也下跌6.1%。2025年1月日本央行加息後不久DeepSeek問世引發美國科技股估值調整，月內日元升值4.2%，日經225指數下跌4.2%。而2024年3月和2025年12月的加息並無明顯外部事件擾動，但日經指數表現分別出現漲與跌。我們認為日本央行加息對股票市場的影響很大程度上取決於投資者情緒。回顧過去幾輪日本央行加息後的市場表現可以發現，相較於加息本身，市場情緒和外部環境纔是決定資產價格走勢的核心因素。

24年7-8月市場大跌的覆盤：2024年7月31日北京時間中午日本央行實施了加息，當天下午日經指數實則是在半導體設備公司股價的推動下實現了上漲並收盤。2024年8月1日，日股小幅下跌，但是基本與7月30-31日的股價水平齊平，並無太大波動，當天夜間公布的美國截至7月27日當周首次申請失業救濟人數升至24.9萬人，高於市場預期的23.6萬人，並創下近一年來新高，顯示美國勞動力市場降溫跡象正在增強；隨後公布的美國7月ISM製造業PMI僅為46.8，大幅低於市場預期的48.8，令市場進一步擔憂美國經濟正在以超出預期的速度放緩。當天夜間美股下跌(標普500 -1.3%、納斯達克 -2.3%)。2024年8月2日(周五)的日經指數受美國衰退擔憂影響下跌5.8%，當天晚間公布的美國非農數據顯示失業率上升至4.3%，觸發「薩姆法則(當三個月移動平均失業率比過去12個月的最低值高出0.5個百分點或以上時，即觸發衰退警報)」，當天夜間的美股進一步下跌(標普500 -1.8%、納斯達克 -2.4%)。8月5日(周一) 日股開盤後開始反映美國的衰退擔憂，當天日經指數下跌12.4%(日股歷史第二大下跌比率)，進而給全球的股票都帶來了一定衝擊。整體來看，24年7-8月的全球股價大幅下跌中，日股下跌幅度最大，但背後的觸發因素離不開疲軟的美國經濟數據帶來的全球衰退擔憂。

目前與24年的相似與差異之處：如圖表7所示，當前日本方面的市場環境與2024年8月套息交易逆轉前存在一定相似性。

►    相似①-匯率水平均處於弱勢區間：2024年7月前，日元對美元從年初以來累計貶值超過10%，當前日元也是年內表現最弱的G10貨幣。

►    相似②-日本當局均已實施外匯干預：2024年4-5月及7月，日本當局先後進行了兩輪外匯干預，而2026年4-5月，當局再次實施約11萬億日元規模的外匯干預(詳情參考《日本外匯干預#8：26年4月外匯干預詳解》)。

►    相似③-股市方面也表現出強勁勢頭：2024年上半年日股一枝獨秀，日經225指數自年初以來上漲約18%；當前日股表現雖不及韓國KOSPI指數和台灣加權指數，但年初以來漲幅已接近30%。

►    相似④-日元套息交易頭寸再次接近高位：2024年7月，對沖基金持有的日元淨空頭頭寸達到約10萬張的歷史高位，截至2026年5月底，頭寸規模維持在約8.6萬張日元淨空頭頭寸，接近歷史高位(圖表8)。

►   相似⑤-日本央行實施加息：2024年7月日本央行決定加息25bps(0.00%→0.25%)，當前市場同樣普遍預期將於今年6月再次加息25bps(0.75%→1.00%)。

►差異之處-目前暫無外部風險事件：當前日本方面的條件已與2024年較為接近，但外部觸發因素尚未完全具備。我們認為，若後續美國經濟維持韌性、AI行情延續，或不會觸發類似24年的逆轉；反之，若美國經濟明顯走弱或全球AI交易降溫，則需警惕套息交易集中平倉風險。

圖表1：日本通脹與利率的長期走勢

資料來源：日本央行，日本總務省統計局，彭博資訊，中金公司研究部

圖表2：主要經濟體的實際政策利率

注：2026年5月18日時點，實際政策利率=政策利率-核心CPI按年  資料來源：日本央行，日本總務省統計局，彭博資訊，中金公司研究部

圖表3：日本央行推算的日本自然利率（實際值）的走勢

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表4：OIS市場對2026年6月日本政策利率的定價

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表5：OIS市場對2026年12月日本政策利率的定價

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表6：加息後各類資產價格的變化

資料來源：Investing，中金公司研究部

圖表7：2024 年套息交易逆轉與當前市場環境對比

資料來源：Investing，中金公司研究部

圖表8：槓桿基金對日元淨頭寸的走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

注：本文來自中金公司2026年6月5日發布的《日本加息與套息交易：2024年8月會重演嗎？》，報告分析師：丁瑞 S0080523120007，仲村萌 S0080125100008，李劉陽 S0080523110005，陳健恒 S0080511030011，楊鑫 S0080511080003，魏儒鏑 S0080522080005，施傑 S0080525030001