文｜聽潮Ti2024 劉勇

「我們認為，當前股價並未充分反映公司基本面的持續復甦，也未能合理體現我們的長期增長潛力。」

5月29日，霸王茶姬創始人、董事長兼CEO張俊傑在一季度財報電話會上說出這句話時，公司股價已經較去年上市時跌去了三分之二。

公司管理層提到，董事會已批准，未來一年將會回購不超過1.5億美元的美國存托股份，希望以此向市場傳遞信心、回饋股東信任。

霸王茶姬認為自己被低估背後，近幾年這家公司的增長曲線極為陡峭。

2023至2024年，它在兩年時間裏開出了超過5000家門店，這兩年的營收增速分別是843%和167%。

但2025年，這種高速增長几乎停滯了，全年營收129.1億元，僅增4%，淨利潤11.35億元，按年腰斬52.4%。同期，霸王茶姬是六家上市茶飲公司中唯一利潤負增長的品牌。

幾個月前，2025年四季度的財報電話會上，張俊傑做了很多反思，他說低估了一家擁有3000多名員工的公司的複雜性，延誤了公司2025年的戰略推出，也說2025年的市場競爭超出了公司預期，同時公司在新產品推出節奏和營銷執行上走了彎路，沒有完全跟上市場變化的速度。

張俊傑的反思，落到公司經營層面，是過去一段時間裏霸王茶姬開始積極求變。

產品上，新品上新速度明顯加快，從大單品策略轉向多品類佈局，推出茶拿鐵、茶特調、輕因系列，甚至跨界做茶拉朵（geelato）；

門店模式上，開始加大直營比重，直營門店淨收入按年暴增230.4%；

供應鏈上，將加盟模式調整為基於GMV的收入分成模式，降低加盟商原材料及設備採購成本，試圖與加盟商形成利益共同體；

霸王茶姬也在重點佈局海外市場，2026年一季度海外GMV按年增長139%。

但從一季度財報看，至少截至目前，這些動作帶來的成效並不明顯。

其業績層面的按月改善當然值得肯定——總GMV79.18億元，按月增長8.1%；中國區同店GMV增速雖然仍是-16%，但按月改善了約10個百分點；經調整營業利潤率從上一季度的1.0%躍升至17.1%。

圖/霸王茶姬黑板報官微

只是按年口徑下，霸王茶姬依然還沒走出低谷。

今年一季度，霸王茶姬營收增速僅4.5%，營業利潤按年下滑33.3%，同店GMV增速仍在-16%的負區間。

01按月修復，但按年仍在失血

霸王茶姬2026年一季度的財務表現，可以用"按月好看、按年難看"來概括。

先看好的地方。總GMV達到79.18億，按月增長8.1%，說明終端銷售有所回暖。中國區GMV74.91億，按月增長7.8%。海外GMV4.26億，按年增長139%，連續第四個季度實現按月增長，是財報中最亮眼的一塊。

盈利能力的修復也很明顯。一季度營業利潤5.47億元，營業利潤率15.4%，而上一季度營業利潤率僅為1.0%，幾乎扭虧為盈。剔除股權激勵費用後，經調整營業利潤6.06億元，對應營業利潤率17.1%。公司連續13個季度實現盈利，經營韌性仍在。

會員數據是另一個亮點。截至一季度末，會員數突破2.48億，季度淨增超千萬，季度活躍會員數接近5000萬，按月增長11.7%。活躍會員復購率保持在42.3%，超過76%的訂單由購買兩次以上的會員貢獻。這意味着霸王茶姬的基本盤也還在，老用戶沒有大規模流失。

但按年數據暴露了霸王茶姬的真實壓力。

營收35.46億元，按年增長4.5%，而2025年一季度的增速是35.4%。一年之間，增速從高位跌落至個位數。

此外，一季度霸王茶姬營業利潤5.47億元，按年下降33.3%。經調整淨利潤5.07億元，上年同期為6.77億元，按年下滑約25%。

再來看同店GMV，增速為-16%，雖然按月改善了約10個百分點，但拉長時間線看，同店GMV增速從2024年四季度開始轉負以來，已連續六個季度在負區間掙扎。

上述幾組數據意味着，存量門店的造血能力還在萎縮，唯一的好消息也只是萎縮的速度變慢了。

收入結構的變化也值得關注。直營門店淨收入8.02億元，按年增長230.4%，佔總淨收入的22.6%。直營佔比提升拉高了整體毛利率，一季度毛利率維持在55.6%且按月略有上升。

但剔除直營影響後，加盟門店的毛利率與上季度基本持平，甚至略有下降。這說明加盟端的盈利能力並沒有實質改善，公司的利潤修復很大程度上是靠直營門店撐起來的。

費用端，霸王茶姬該季度經調整管理費用率按月下降8.1個百分點至11.6%，經調整銷售及營銷費用率按月下降3.6個百分點至8.6%。

這透露出的信號是，霸王茶姬近段時間的組織調整有一定見效，費用控制得當。但費用率的下降是基數效應還是持續性改善，需要後續季度驗證。

02換策略、調打法、補內功，霸王茶姬急着走出陣痛期

財務數字背後，霸王茶姬一季度最值得關注及討論的變化，是戰略姿態的轉向。

過去兩年，霸王茶姬的核心KPI是開店速度和GMV規模。

2023年和2024年，其門店數連續翻倍，從1000多家衝到6000多家，單月開店一度超過350家。張俊傑甚至在2024年提出，霸王茶姬年GMV要超越星巴克中國。當時，這家公司像一台高速運轉的加盟機器，核心任務是找到更多加盟商、開出更多門店、持續做大GMV。

但過程中，一個核心矛盾開始顯現，即門店加密的速度超過了市場消化的能力。

2025年，霸王茶姬關了608家門店，關店數量走向峯值。88.4%的存續率雖然不算差，但加盟商的盈利能力在持續惡化。一位加盟商描述，2023年在縣城開店半年回本，2024年又開了兩家，但2025年情況急轉直下。

換言之，數據狂飆之下，被掩蓋的門店加密與加盟商利益的平衡，開始成為嚴峻挑戰。

霸王茶姬顯然意識到了這一點。幾個月前張俊傑說，霸王茶姬2026年將放緩國內擴張步伐，將重點轉向同店銷售增長，計劃年內淨增約300家新茶館。做個對比，300家的開店目標，幾乎相當於2024年兩個月的開店量。

主動控速的大方向下，霸王茶姬的變化顯而易見。

過去霸王茶姬高度依賴大單品，"伯牙絕弦"一度貢獻近四成營收。這種模式的好處是供應鏈簡單、出品穩定，但風險是產品結構單一，一旦消費者審美疲勞，基本盤就容易受到衝擊。

2025年下半年開始，霸王茶姬明顯加快了上新節奏。今年一季度其推出12款新品，平均每周一款，超過2025年全年推新總量。產品線也從原葉鮮奶茶擴展到茶拿鐵、茶特調、輕因，5月又推出茶拉朵（geelato），將原葉茶與意式冰激凌工藝結合。

5月21日，霸王茶姬上線四款茶特調新品，圖/霸王茶姬黑板報官微

霸王茶姬的場景拓展也在同步進行。其圍繞早餐、夜間、校園、婚禮等多元場景，擴充"早系列""晚系列"場景專區，試圖提升品牌在不同消費時段與生活場景中的滲透率。在新加坡，部分CBD門店試點早餐產品組合，帶動早餐時段銷售實現翻倍增長。

門店模式上，直營比重在快速提升。一季度直營門店淨收入按年增長230.4%，佔比升至22.6%。直營門店的毛利率高於加盟門店，這是整體利潤率修復的重要支撐。

不過，直營也意味着更重的資產投入和更慢的擴張速度，與霸王茶姬過去輕資產、快加盟的路徑形成鮮明反差。

與加盟商關係的調整，則是更深層的變革——霸王茶姬將加盟模式從傳統的"賣原料+收加盟費"調整為基於GMV的收入分成模式，具體做法是，品牌抽取更高的GMV分成費率，但對物料加價率大幅降低，並給予加盟商折扣率保障。由此，公司收入結構中原料和設備銷售收入佔比下降，加盟服務費收入佔比上升。

這套模式的邏輯是，讓公司和加盟商成為利益共同體，共擔風險，即門店賺錢多，公司抽成多，門店賺錢少，公司抽成少。這與過去"不管門店死活，先賣原料"的加盟邏輯完全不同。管理層解釋，目前新模式並未對利潤產生直接影響，但有助於提升門店盈利能力和抗風險能力。

客觀視角下，從一季度業績層面的按月改善趨勢來看，霸王茶姬這些動作的方向是對的，只是能否真正將公司帶出泥濘，還需時間驗證，不確定性依然很高。

比如至少現在來看，霸王茶姬還是沒能解決同店GPV加速下滑的頹勢；產品上新快了，但還沒有出現第二個"伯牙絕弦"；加盟商關係調整了，但2025年608家門店的關閉，說明信任修復不是一朝一夕的事。

03關鍵變量：海外要破局，國內要維穩

另一個視角里，霸王茶姬的挑戰，不止源自自身，也源自更激烈的市場競爭。

國內茶飲市場已經是一片血海，競爭對手們的狀態各不相同，但對霸王茶姬而言都是不得不應對的挑戰。

蜜雪冰城2025年營收335.6億元，淨利潤58.9億元，全球門店逼近6萬家，斷崖式領先。古茗營收129.1億元，淨利潤31.1億元，門店突破1.35萬家，2025年淨增3640家，是行業增速之最。滬上阿姨跨越萬店門檻，2025年淨增超2200家。茶百道雖然主動放緩開店，全年僅淨增200多家，但盈利能力大幅提升，淨利潤按年增長70.46%。

價格戰是所有品牌都無法迴避的戰事。

2025年外賣平台補貼大戰期間，蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨紛紛將茶飲預期降到5元一杯。一位古茗加盟商描述，"以前是古茗和蜜雪的產品處在不同價格帶，互不影響，但近幾年消費降級趨勢明顯，兩個群體有部分融合的趨勢，你會發現蜜雪的門店前面還是排長隊，但是喝古茗的人變少了。"

霸王茶姬選擇了"不參戰"，維持品牌調性和定價，但代價是流量入口拱手讓人。

長期以來，霸王茶姬的核心價格帶在15至20元，比蜜雪和古茗高出一截，比喜茶和奈雪又低一些。在"消費分級"的語境下，這個價位段事實上最尷尬。往上，高端用戶被喜茶、星巴克搶走；往下，價格敏感用戶被蜜雪、古茗截流。

更麻煩的是門店密度。在三四線城市的一個萬達廣場，霸王茶姬、喜茶、奈雪、古茗、書亦燒仙草、蜜雪冰城可以擠在同一個商場裏。一位加盟商回憶，自家門店剛開業時做"買一送一"活動，古茗、書亦燒仙草也貼身跟進，後因促銷戰對利潤影響太大，不得不"剎車"。當供給嚴重過剩，任何品牌都很難獨善其身。

這樣的競爭環境下，霸王茶姬選擇在國內市場主動降速，也算務實之選——它不再盲目追求開店速度和數量，而是想先修復存量門店的盈利能力；不參與價格戰，先保住品牌調性；不盲目推爆款，先搭建多品類矩陣。

當然代價也很明顯，這些"不"的背後，同樣是增長空間的主動收縮。

海外於是成了必須破局的變量。

一季度，霸王茶姬海外GMV 4.26億元，按年增長139%，海外同店GMV增速按月改善近14個百分點。

此外，海外門店總數374家，已進入馬來西亞、新加坡、泰國、印度尼西亞、菲律賓、越南、美國等市場。4月30日進入韓國，三店齊開，部分門店排隊時長超2小時。5月，澳門首店開業，試運營期間會員單日按月增長最高達318%。

霸王茶姬澳門首店，圖/霸王茶姬黑板報官微

這些數據看起來光鮮，但挑戰在於，基數還較小。

4.26億元的海外GMV，佔總GMV 79.18億元的比例僅約5.4%。海外門店374家，佔全球7531家門店的比例僅約5%。換句話說，海外業務是"亮點"，但離成為"支柱"還遙遙無期。

更關鍵的是，海外模式的投入產出比並不理想。

霸王茶姬在新市場以直營或高度控制的合資模式運營，成熟市場才逐步開放特許經營。美國市場走直營路線，新加坡、越南、菲律賓、韓國也全部由公司直營，印尼和泰國通過與當地巨頭成立合資公司運營。

直營模式的好處是品控和用戶體驗可控，挑戰則是是前期投入大、回報慢。張俊傑曾解釋，這是"一條難而正確的路"，目標不只是開店和銷售，而是希望讓中國茶飲像咖啡一樣成為美國消費者的生活方式。

此外，霸王茶姬的"東方星巴克"敘事，在海外市場也面臨着完全不同的競爭邏輯。

比如在東南亞，本土茶飲品牌正在崛起，印度尼西亞的MOMOYO自2022年創立至2024年已有400多家門店，Esteh Indonesia到2023年門店數量已達860家。這些本土品牌更懂當地口味，供應鏈更靈活，成本更低。

當然，從此前張俊傑的多次表態來看，霸王茶姬的全球化佈局是長期戰略，看起來公司的定力和耐心也足夠長久。

從這個視角看，霸王茶姬一季度在海外市場的業績表現無疑是合格的，起碼是開了個好頭。霸王茶姬說2026年是「海外築基年」，計劃新增約200家海外門店，並在每一個已進入的國家市場跑通盈利模型，建立可複製的同店增長範式。

只是現在，霸王茶姬顯然還要繼續需要回答好一個更緊迫的問題：

在海外市場這一增長引擎真正發動之前，第一個引擎能不能先穩住不熄火？