文｜《投資者網》蔡俊

站在寸土寸金的上海CBD，康橋資本的創始人、首席執行官傅唯嶄露新的野望。

自2025年以來，康橋資本加速旗下兩家上市公司的新動作。雲頂新耀喊出150億營收目標，並通過引進、收購等擴充管線，期間涉及關聯交易。天境生物更名新橋生物後，選擇赴港上市。

過程中，創新藥資產在康橋系的體內外流轉，或成了另一種槓桿。市場也在好奇，這種頻繁的騰挪和複雜的境內外運作，是否為資本後續套現留出空間。

康橋系的騰挪

4月，雲頂新耀公告以2.5億美元（約17.22億元），分三期支付收購海森生物製藥（新加坡）全部股權。雲頂新耀表示，收購將加速現有產品在亞洲市場的商業化，支持海外收入貢獻更快增長，標誌着更廣泛區域擴張策略的重要一步。

由於標的實控人為傅唯，因此該筆構成關聯交易。根據評估報告，標的權益估值3.2億美元。表面上，這筆關聯交易以22%折價率完成。但傅唯計算的，或是另一本賬。

早前，雲頂新耀公開表示過2030年戰略目標，即營收150億元，商業化藥品超20款。2025年，該企業總收益為17.07億元人民幣，按年增長141.5%；非國際財務報告準則（Non-IFRS）下首度扭虧為盈，實現盈利1.87億元。

換言之，要完成戰略目標，雲頂新耀既需要現有核心藥品的持續放量，更得不斷上市新藥品。2025年以來，該企業先後引進VIS-101、樂瑞泊、麥科奧特、艾曲帕米鼻噴霧劑等藥品權益，合作對象包括新橋生物、海森生物（國內主體）、麥科奧特、箕星藥業等，覆蓋眼科、心血管及代謝、慢性腎臟病等賽道。

有意思的是，新橋生物、海森生物（國內主體）等為康橋資本資產。換句話講，康橋系藉助內部騰挪和外部合作，通過尋求多層確定性，或越為後續資本運作留出空間。

第一層，雲頂新耀快速擴張管線儲備，且多為成熟產品。以曲帕米鼻噴霧劑為例，該藥已在美國獲批。不止如此，海森生物製藥（新加坡）也擁有超10款已上市慢性病處方藥。

第二層，對營收高增速、剛實現盈利的雲頂新耀而言，關聯收購是鎖定業績增厚。標的海森生物製藥（新加坡）2025年營收超8000萬美元，EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）超2500萬美元。

第三層，越接近150億目標，雲頂新耀的資本價值或越被放大。2025年底，傅唯、康橋資本合夥人吳以芳，以及部分高層增持雲頂新耀股份。截至目前，該企業市值超100億港元。

兩套資本打法

2025年10月，傅唯迎來新夥伴。前復星醫藥董事長吳以芳正式加盟康橋資本，出任執行運營合夥人，後任職雲頂新耀董事會主席。

任職復星醫藥期間，吳以芳就以資本運作和發展創新藥而聞名市場。一方面，復星醫藥分拆復宏漢霖、復銳醫療上市。另一方面，復星醫藥夯實自主創新藥研發之際，還引入新冠疫苗。

相比之下，康橋資本沒有仿製藥的轉型包袱，傅唯在創業初就定調路徑：錨定創新藥，資產從孵化到資本化走快速通道。期間，康橋系的兩個平台，雲頂新耀以引進海外成熟管線為策略，天境生物由兩家企業合併而來。

這套打法，本質上是用資本鎖定確定性，通過引進和整合成熟管線，一方面跳過早期研發高風險，另一方面獲取高預期資產，最終指向資本市場。2020年，雲頂新耀、天境生物分別在港交所、納斯達克上市。

帶着這種基因，康橋系的創新藥資產更「輕」。《投資者網》通過走訪發現，不同於傳統上市藥企總部放在科研園區，康橋系更青睞市中心CBD。

雲頂新耀的總部，就位於上海北外灘的友邦金融中心17樓，緊鄰黃浦江。實地走訪中，發現辦公樓的租戶主要以金融機構為主，包括友邦人壽保險、中郵人壽保險等。

該定位與總部選擇，與康橋系如出一轍。康橋資本的中國總部位於上海靜安區的恒隆廣場二期，同樓租戶還有畢馬威、東方匯理銀行、太盟投資等機構。

其實，康橋資本的長袖善舞，在操盤旗下資產時更顯複雜、豐富。以海森生物為例，康橋系在境內外設立不同主體。境外部分主體就是本輪雲頂新耀收購標的，後者十多款慢病藥從韓國Celltrion引進。

境內主體為海森生物醫藥有限公司，後者早前從海外引進多款慢病藥的國內權益。2025年雲頂新耀與該企業簽署合作協議，引進第三代長效PCSK9抑制劑的權益，並展開商業化服務，即境內主體向雲頂新耀支付費用以推廣多款藥品。

《投資者網》也實地走訪境內的海森生物，其總部位於合肥，但在北京、上海、香港等一線城市的核心商務區也租賃寫字樓。其中，上海辦公室位於黃浦江畔的前灘信德中心。

樓牌信息顯示，海森生物與其他兩家小型藥企同處一個樓層，整棟樓租戶還覆蓋製造業、食品、信息等行業。

至此，康橋資本的第二套打法顯山露水：在境內外設立名字高度相似的不同主體，各自引進成熟管線，後期由上市公司收購、引進、商業化服務。過程中，上市公司既相對較低的代價擴充創新藥管線，還能從關聯企業收取費用，從而增厚業績。簡言之，康橋系的體內外資產流轉，最終是要壯大上市公司。

天境生物的一分為二

由康橋資本主導的關聯交易，讓市場產生好奇：頻繁的體內外騰挪，是否為後續套現留出空間。

2022年，國內創新藥賽道進入洗牌期，上市藥企市值下墜，甚至部分有退市風險。站在進退維谷，雲頂新耀、天境生物上演不同境遇。

雲頂新耀這邊，通過出售藥品權益和重整銷售團隊，在資本退潮期成功「活下來」。更關鍵的是，2025年康橋資本多次減持該企業股份，合計套現超20億港元。

天境生物那邊，康橋資本啓動「一分為二」的戰略，分拆為美國、中國兩個主體。境外主體保留腫瘤免疫管線，境內主體承接自免、代謝、CD73等管線，與賽諾菲、濟川相繼合作，並完成孖展。

過程中，康橋資本聯合雲頂新耀、高瓴等設立基金，向美國主體完成私有化要約，將管線資產打包注入並向老股東配售股份。期間，美國主體股價從不到1美元/股反彈至超6美元/股。當套現空間打開後，康橋資本又通過大宗交易實現減持，後由雲頂新耀注資躍升為美國主體的大股東。

2025年，美國主體更名為新橋生物，並向港交所遞交上市申請。至此，傅唯通過「左手倒右手」騰挪，展露出「分拆留殼—拿籌碼—注入資產—拉升估值—套現—再度IPO」的財技。

換言之，康橋資本的打法始終圍繞股市拿籌碼、注入創新藥管線等展開，進而壯大上市公司的資本價值，後續或為減持、再度上市等創造空間。

但本質上，這種打法需要資本市場認可上市公司的價值。截至目前，新橋生物的招股書已失效，雲頂新耀的市值未有明顯增長。創新藥資產，流轉在康橋資本設立的境內外主體、上市公司平台，是否也成了一種槓桿？