文 | 朝陽資本論，作者 | 沙華
2026年的科技牛市被無數投行研報寄予厚望，摩根士丹利將今年定位為自動駕駛的「奇點」時刻，中信建投等機構也直言這將是無人駕駛商業化的元年。
一個行業被貼滿拐點標籤的時候，往往意味着事實還沒有發生，距離盈利還有不遠距離。
5月13日，自動駕駛科技公司文遠知行WeRide（NASDAQ: WRD，HKEX: 0800）發布2026年第一季度財報。
財報顯示，文遠知行營收1.14億元，按年增長58%；毛利率35%，穩在行業高位；淨虧損3.89億元，和去年同期幾乎持平，但經營虧損進一步收窄，體現經營效能提升和成本控制成效。
看營收和毛利，文遠知行展示了新興產業高增長的特徵，但就在這份財報發布後，文遠知行港股股價連跌兩日，今年以來累跌超12%。
無獨有偶，小馬智行在深圳的第七代Robotaxi日均淨賺338元，春節單日能跑26單，已經驗證了L4出行的賺錢能力，但公司股價年內累跌超40%。
營收漲、股價跌，就像曾經的造車新勢力，自動駕駛產業端如火如荼，在資本市場卻進入最難熬的商業驗證期。
從技術敘事轉向商業敘事，2026年的中國智駕，比的是誰跑得快、能先活下來。資本在等待，技術與市場之間的錯位到底有多大，以及誰能最先填平它？
為什麼市場對營收增長反應平淡？
文遠知行這份看似不錯的財報，細究的話，還是能看到市場不買單的原因。
研發開支3.63億元，按年增長11.5%，佔總營收的比例達到318%。
說白了，每收入1塊錢就要先燒掉3塊錢做研發，文遠知行還在技術攻堅的關鍵階段。
這家公司目前的核心邏輯是靠L2++的ADAS方案獲得短期現金流，用Robotaxi維持L4級別的探索。這種「雙軌制」的思路本意是兩頭兼顧，但問題是L2++的收入增長與L4的技術研發之間，還隔着較大的量差。
端到端大模型的迭代、數據採集體系的建立、底層系統架構的持續優化，這些研發投入在短期之內根本不可能收縮。
與此同時，未來車隊擴張的投入，也讓市場擔心。
全球Robotaxi車隊規模維持在約1300輛，國內單車日均訂單超過17單，高峯期衝到28單。使用率在漲，但硬件折舊、安全員配置、運營調度這些成本壓着，距離真正的單車模型盈利仍有距離。
別說還沒跑通UE模型（單車經濟模型）的文遠知行了，就算小馬智行已經在廣州和深圳先後實現單車盈利轉正，股價照樣一瀉千里。因為即時驗證UE模型的可複製性，也不能解決全公司層面的鉅額投入問題。
UE轉正只是萬里長征的第一步。車隊擴張，落地更多新城市時，鉅額的固定成本投入會讓公司整體繼續處於「燒錢」狀態。
值得關注的是，Robotaxi啱啱邁進戰國階段，未來的競爭還相當激烈。
小鵬汽車在今年3月正式成立了Robotaxi業務部，計劃下半年就開啓載客示範運營。千里科技計劃2027年前推出專用Robotaxi車輛和綜合解決方案。輕舟智航已經開始計劃2026年小範圍試點、2027年規模化部署。
更不用說還有百度蘿蔔快跑全球26城、超2000萬次出行的體量。
參賽選手這麼多，可國內的Robotaxi的賽道可能沒有想象中那麼大。
根據招商銀行研究院等機構的測算，國內一二線城市現有的網約車和出租車保有量大約在430萬到500萬輛之間。即便到2030年，市場對Robotaxi的樂觀滲透率預測也僅在 5%-10% 左右，也就是頂多幾十萬輛的規模。
出行是個相對成熟的市場了。當前國內網約車運力已經過剩，多地都發出了飽和預警。Robotaxi大規模投放後，並沒有創造出顯著的增量需求。
所以，不是文遠知行財報不好。
股價不漲反跌，主要是因為資本市場看的是「整體賬本」。市場對未來的燒錢擴張感到擔憂。
從資本角度看，Robotaxi沒趕上熱錢湧動的科技狂熱期。在當前宏觀環境中，投資人更關注實打實的現金流和可持續的盈利能力，就連AI公司都要拿年度經常性收入說話。
像文遠知行、小馬智行這種偏硬件的「高投入、長周期」科技企業，如果只看國內市場和現階段的財報，自然面臨更大的估值壓力和股價波動。
合理的估值錨點，聚焦全球化先發優勢
高階自動駕駛的全面落地，註定是一個長期故事。
想要一下子獲得豐厚的短期投資回報是不現實的，類比英偉達，當前自動駕駛行業大致處於2010-2015年左右基礎設施投入與生態構建的階段。
先不談盈利多少，現階段取得市場優勢地位纔是未來騰飛的關鍵。而這一點上，中國自動駕駛玩家們的亮點還是很突出的。
2026年，Waymo還在步步為營、特斯拉的Robotaxi佈局尚顯剋制時，中國Robotaxi玩家反倒成了全球擴張最活躍的群體。
文遠知行在中東、東南亞、歐洲多國加速鋪開。截至一季度末，文遠知行已手握中、瑞、阿聯酋、新加坡、法、沙、比、美八國自動駕駛牌照。到2027年，僅中東地區就要部署至少1200輛Robotaxi。
小馬智行同樣沒有閒着。放眼全球，小馬智行計劃在2026年內於20餘座城市部署超過3000輛Robotaxi，海外城市佔比接近一半。
再加上百度蘿蔔快跑的海外佈局，可以看出，中國Robotaxi公司的出海動作高度集中，且目標明確，中東的迪拜、阿布扎比、利雅得，東南亞的新加坡，歐洲的克羅地亞、斯洛伐克。
去這些市場，主要考慮兩方面。
一方面，這些國家正全力推進交通電動化和智能化轉型，需求迫切，態度開放。比如，迪拜定下了2030年25%出行由自動駕駛完成的硬指標。而中國企業在城市交通運營方面優勢突出。
很多人都把中國Robotaxi出海簡單理解為技術輸出，但事情沒有那麼簡單。自動駕駛一旦上路，就是一個城市公共問題，像供水、供電、地鐵這種系統工程。
中國公司在全球最複雜的城市交通環境中被反覆「錘鍊」出來的工程能力，放到中東、東南亞，擁有比美國企業更突出的適應性優勢。
參考此前特斯拉FSD在中國表現不佳，城區智駕功能遲遲無法落地，需要粉絲自適應，就明白了。
另一方面，也是搶在美國玩家之前跑馬圈地。
毋庸置疑，自動駕駛未來的主要玩家就是中美。
中國企業的核心優勢是供應鏈，在成本和規模化速度上表現突出，百度蘿蔔快跑的第六代無人車通過國產化供應鏈，將單車成本壓到了20萬元出頭，僅為Waymo車輛成本的五分之一左右。
這讓中國玩家有能力在美國巨頭全面鋪開前，先去新興市場「跑馬圈地」。
當然，作為先行者，勢必會面臨很多挑戰。
海外市場的運營需要額外的本地化適配、合規成本和政府關係維護。這本質上是用更高的管理複雜度，去換取更大的市場空間。
窗口期不會太長，Waymo、特斯拉也在全球佈局。中國公司先跑一步，這個先發優勢能維持多久，就看接下來幾年了。
所以，中國智駕，可以先不談整體盈利，想要未來跑出一家生態巨頭，就必須忍受投入期，這對企業和投資者來說是都是如此。
無論如何，在這一輪科技變革中，中國企業越來越多展現出「生兒全球化」的特徵，讓未來估值有更多想象力。
長期來看，中國Robotaxi如何定價？
從技術驗證到商業落地的拐點時刻，市場觀點分歧是正常的。中國Robotaxi產業的估值，正在經歷結構性轉換。
過去市場對自動駕駛公司的估值邏輯，就是看路測里程、看牌照數量、看單季虧損收窄了多少。
但到了2026年，當行業進入規模化商業運營的擴容期，全球化跑馬圈地的階段，就像當年的「蔚小理」一樣，Robotaxi公司估值邏輯出現了一些分化。
先看文遠知行，核心敘事是「全球出行運營商」，在此基礎上技術服務也有助於催化股價。
按照規劃，2027年中東有望貢獻總營收的30%以上，車隊規模計劃從一季度的約1300輛擴至年底的2600輛，其中約三成部署海外。
與Uber、Grab的深度綁定，讓文遠知行覆蓋了市場準入和運力接入兩道門檻。
未來，海外擴張是重估的關鍵。
幾家主流券商在文遠知行Q1財報發布後的評級調整，正好反映了這種估值重估的方向。比如，美銀證券將文遠知行目標價上調，同時將2026年至2028年的銷售預測上調，理由是海外Robotaxi業務的加速落地和強大的合作伙伴生態。
注意最後一點，強大的合作伙伴生態。4月，文遠知行與廣汽埃安合作的埃安N60正式上市，此外WRD3.0累計獲得了廣汽、奇瑞等OEM近30個車型定點，也是未來增長的重要因素。
再看小馬智行，走Robotaxi+Robotruck的商業化雙軌路線。
Robotaxi在廣州、深圳已實現單車月度盈利，2026年目標落地全球超20城、車隊破3000輛。
Robotruck業務2025年收入達2.84億元，成為穩定的現金流來源，再加上2027版全無人車成本下探至23萬元以內，毛利率從9.2%爬升至18.4%，改善趨勢清晰。
最後是百度蘿蔔快跑，通過「自營+平台聚合」的雙線模式，蘿蔔快跑正在國內加速鋪設網絡。
成本優勢疊加百度的流量入口，讓蘿蔔快跑在國內市場的放量節奏上有望跑得更快。
多家頂級投行密集發布的研報將2026至2027年定義為Robotaxi行業從「示範運營」到「產業格局初定」的關鍵分水嶺。
文遠知行的全球卡位、小馬智行的雙軌並行、百度蘿蔔快跑的國內先發與流量優勢，都將在2026至2027年的窗口期內接受檢驗。
現在，整個Robotaxi板塊進入到調整期，市場在等待，接下來幾個季度的運營數據。
跑通UE、全球佈局、構建生態的企業，回頭看，現在的價格或許只是又一個被低估的起點。