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藍鯨新聞4月21日訊（記者 何天驕）通化東寶（600867.SH）近日交出了一份看似亮眼的成績單。

4月20日，通化東寶披露的2025年年度報告顯示，公司全年實現營業收入29.47億元，按年增長46.66%；歸母淨利潤12.19億元，成功實現扭虧為盈。然而，在這份營收淨利雙增的數據背後，實則暗藏玄機。若剔除鉅額出售資產非經常性損益，公司的真實盈利能力並沒有那麼樂觀。雖然通化東寶方面在回覆藍鯨新聞記者採訪中稱，出售相關資產有利於公司回籠資金，提高資產使用效率，集中力量向創新型藥企發展。但在胰島素集採續約的價格壓力以及GLP-1賽道日益激烈的存量博弈下，通化東寶未來的增長故事恐難一帆風順。

扣非淨利佔比僅三成

表面上看，通化東寶2025年12.19億元的淨利潤數據頗為壯觀，但若剝開表層，會發現這很大程度上是一場「紙上富貴」。

根據財報數據，公司2025年實現歸屬於上市公司股東的淨利潤為12.19億元，但扣除非經常性損益後的淨利潤（簡稱「扣非淨利潤」）僅為3.75億元。這意味着，超過8.44億元的利潤來源於非經常性損益，佔比高達69%。

具體而言，公司利潤的絕大部分來自於一筆「股權交易」。2025年，通化東寶通過協議轉讓持有的廈門特寶生物工程股份有限公司部分股份，確認投資收益約10.99億元。正是這筆鉅額的資產處置收益，填平了主業利潤的窪地，掩蓋了主營業務造血能力的不足。

通化東寶方面向藍鯨新聞記者表示：「2025年公司基於持續深化創新轉型發展戰略的長遠需要，轉讓部分特寶生物股份，產生相應投資收益。此舉有利於公司回籠資金，提高資產使用效率，集中力量向創新型藥企發展。更充沛的資金儲備為日後創新研發的投入創造更大空間，有利於實現公司高質量、可持續發展，維護公司全體股東利益。公司更注重主營業務和扣非淨利潤的持續提升，2025年公司營業收入按年增長46.66%，達到近30億元規模，實現扣非淨利潤3.75億元，按年扭虧為盈，反映出胰島素類似物放量、產品結構優化以及國際化佈局等積極因素正驅動經營業績不斷改善。此外，公司於2025年推出員工持股計劃，針對公司2025-2027年營業收入與扣非淨利潤設定了年度業績考覈指標，爭取每年按年實現持續穩定增長，充分體現管理層對公司長期可持續發展的堅定信心。」

儘管公司管理層在採訪回覆中強調「更注重主營業務和扣非淨利潤的持續提升」，並指出扣非淨利已實現扭虧為盈，但12.19億元的總利潤中僅有3.75億元來自主業，這一結構性失衡無疑給未來業績的可持續性打上了一個巨大的問號。一旦失去此類一次性資產處置收益的支撐，公司業績或將面臨斷崖式回落的風險。

集採「以價換量」邊際效應遞減，主業利潤率修復受阻

作為國內胰島素龍頭企業，通化東寶的業績命脈始終與集採政策緊密相連。對於去年營收增長的原因，通化東寶在財報中稱，主要系報告期胰島素類似物產品銷量增長顯著，帶動國內銷售收入增長，同時上年同期在胰島素注射液系列產品集採續標實施前，商業公司對庫存進行控制與調整，使公司發貨減少致同期收入減少所致。

報告期內，通化東寶胰島素類似物銷量按年增長超100%，製劑收入首次超越人胰島素，成為第一大收入來源。這主要得益於公司在胰島素專項集採接續中以A/A1類中選，獲得了首年採購量90%或100%的協議份額，並拿下了全國集採二次分配量的30%以上。

雖然憑藉胰島素類似物銷量超100%的增長帶動了營收擴張，但在利潤端，集採帶來的「降價」陣痛依然清晰可見。

首先是毛利率的持續承壓。數據顯示，2025年公司主營業務毛利率為70.77%，按年減少3.45個百分點。對此，公司在財報中直言，主要系主要產品人胰島素及胰島素類似物實施集採後產品銷售單價降低所致。儘管2024年胰島素集採接續執行，整體降幅相比首輪有所收窄，但公司全線產品降價換市場的策略，使得規模效應難以完全抵消單價下滑的衝擊。

其次是成本大幅增長，扣非淨利率仍處於低位。2025年，儘管通化東寶營收有了46.66%的增長，但通化東寶營業成本按年增長66.72%，遠超營收增速；同時，扣非淨利潤率約為12.7%，遠低於歷史水平。

對此，通化東寶方面表示：「2025年利潤率修復仍具有階段性特徵，一是胰島素集採接續於2024年中開始執行，2024年仍有約半年時間公司胰島素產品價格仍為集採接續前更高價格，2025年全年執行胰島素接續中標價格對毛利率仍有一定影響；二是公司胰島素類似物、利拉魯肽、恩格列淨等新產品需要學術推廣，銷售費用有所增長；三是公司報告期內部分項目減值對利潤率產生一定影響。未來隨着規模效應釋放和產品結構持續升級，公司盈利能力有望穩步改善。」

展望未來，雖然公司在採訪中表示將通過工藝優化、精益生產等手段增強盈利韌性，但在集採「穩臨床、反內卷」的大背景下，留給企業的利潤空間已極為有限。

GLP-1賽道擁擠，利拉魯肽出海

在胰島素業務面臨增長瓶頸之際，通化東寶試圖通過GLP-1受體激動劑開闢第二增長曲線。然而，現實情況是，無論是已上市的利拉魯肽，還是處於臨床後期的創新藥，公司都面臨着極其嚴峻的市場競爭。

利拉魯肽國內商業化競爭激烈。通化東寶方面稱：「作為國產第二家利拉魯肽注射液獲批上市的企業，公司憑藉成熟的銷售渠道體系與深厚的糖尿病領域學術積累，取得了利拉魯肽產品良好的商業化成果。2025年，公司利拉魯肽注射液銷量按年實現大幅增長。」不過，在業內人士看來，作為國產第二家獲批的利拉魯肽，通化東寶的產品「統博力」雖然2025年銷量按年大幅增長，但在諾和諾德（原研）及華東醫藥、正大天晴等衆多國內藥企的夾擊下，其商業化前景不容樂觀。通化東寶需要直面諾和諾德原研藥專利懸崖後的混戰。為了推廣利拉魯肽，公司不得不投入大量資源進行學術推廣，財報顯示，2025年僅利拉魯肽相關的學術活動就舉辦了約500場。

創新管線面臨「內卷」與「外壓」。​財報顯示，2025年6月，司美格魯肽（THDB0225 注射液）順利完成III期臨床試驗所有受試者的末次給藥訪視，目前正在準備NDA申請相關資料。2025年3月，德谷胰島素利拉魯肽注射液完成III期臨床試驗首例受試者給藥，目前已完成全部受試者入組，臨床觀察正在順利進行。2025年2月，GLP-1/GIP雙靶點受體激動劑（注射用 THDBH120）顯示出良好的減重效果（Ib期受試者6周平均減重9.36%），但在全球巨頭禮來（Eli Lilly）的替爾泊肽（Tirzepatide）已在國內大幅降價、且諾和諾德司美格魯肽根基深厚的情況下，後來者通化東寶想要爭奪市場份額，勢必要付出高昂的營銷成本或價格折讓。

海外市場成亮點，但體量尚小。​值得肯定的是，通化東寶在國際化方面取得了一定突破。「除國內市場外，公司還積極開拓利拉魯肽海外市場，目前已成功在祕魯獲批上市，並獲得了巴西和哥倫比亞GMP證書，已接受埃及GMP現場審計，未來將加快推動利拉魯肽在海外17個新興市場的註冊申報和商業化進程，貢獻新的增量。」通化東寶方面表示。財報顯示，公司2025年海外業務收入達2.03億元，按年激增97%。然而，相對於近30億元的國內營收大盤，海外業務目前的貢獻度仍然有限，尚不足以完全對沖國內市場的劇烈波動。

綜上所述，通化東寶2025年的業績反轉更多依賴於資產騰挪帶來的非經常性收益，而非主營業務的強勁復甦。在胰島素集採常態化、價格競爭日趨理性的當下，公司急需證明其主營業務的「造血」能力能夠真正回升。同時，在GLP-1這條擁擠的賽道上，如何避開巨頭鋒芒、尋找差異化生存空間，將是決定通化東寶能否真正實現「創新轉型」的關鍵考題。