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　　來源：逐鹿大北交

　　在功能高分子材料國產替代浪潮中，江蘇斯瑞達材料技術股份有限公司（簡稱：斯瑞達，874570）憑藉OLED光電製程精密保護材料的技術突破，實現業績快速增長，成為擬北交所IPO上市隊列裏備受關注的專精特新「小巨人」。

　　斯瑞達以高分子塗層功能膜為核心，深耕顯示面板與新能源電池兩大高景氣賽道，成功切入維信諾、比亞迪、寧德時代等頭部企業供應鏈，三年營收翻三倍、淨利潤增十六倍的增長曲線尤為亮眼。

　　2025年，斯瑞達延續增長態勢，但對單一大客戶的依賴、歷史內控瑕疵與高毛利合理性，成為北交所兩輪問詢的核心關注點，也讓其IPO之路多了一分懸念。

　　一、行業格局與公司核心邏輯

　　功能高分子材料是電子製造、新能源、顯示面板等產業的關鍵基礎材料，具備技術壁壘高、認證周期長、客戶粘性強、國產替代空間大的行業特徵。

　　其中，光電製程保護材料與新能源電池功能材料，因下游技術迭代快、品控標準嚴苛，長期由日東電工、韓國Innox等境外廠商主導，本土企業突破難度大。

　　當前行業呈現兩大核心趨勢：

　　1．顯示面板國產替代深化：OLED成為主流技術路線，國內面板廠加速擴產，對製程保護材料的本土化、低成本、快速響應需求激增，為本土企業提供替代窗口。

　　2．新能源電池材料剛需增長：動力電池向高能量密度、高安全方向發展，對導熱、絕緣、屏蔽等功能材料需求持續提升，本土供應鏈優先受益。

　　斯瑞達的核心成長邏輯，正是精準卡位兩大賽道，以技術突破+客戶綁定構築競爭壁壘：

　　（1）產品佈局：雙賽道驅動，OLED保護材料為核心

　　公司產品分為三大類，結構清晰、賽道優質：

　　•光電製程精密保護材料（核心）：OLED上/下保護膜，用於面板生產製程防護，是公司第一增長曲線，毛利率超50%。

　　•新能源電池模組功能材料：導熱、絕緣、屏蔽材料，已進入比亞迪、寧德時代供應鏈。

　　•電子多功能複合材料：膠粘、屏蔽、吸波材料，覆蓋消費電子領域。

　　（2）技術壁壘：高分子塗層自研，良率提升降本增效

　　公司掌握精密塗布、高分子配方、高精度模切三大核心技術，自主研發OLED專用保護膜，打破外資壟斷。通過工藝優化、AOI自動檢測、外協工序收回，良率持續提升，在產品單價下行背景下，維持高毛利率。為國家級專精特新「小巨人」、高新技術企業，擁有多項發明專利。

　　（3）客戶壁壘：深度綁定龍頭，認證門檻高

　　•顯示領域：核心客戶維信諾，2024年貢獻收入佔比50.91%，為其OLED保護膜核心供應商，合作穩定、認證壁壘高。

　　•新能源領域：進入比亞迪、寧德時代供應鏈，客戶優質、增長潛力大。

　　•客戶特徵：均為行業龍頭，認證周期1-3年，替換成本高，合作粘性強，但客戶集中度偏高。

　　（4）發展階段：業績爆發期，IPO衝刺關鍵階段

　　2022-2025年營收從0.96億元增至3.65億元，扣非淨利潤從-59萬元增至8995萬元，增長迅猛。2025年6月北交所IPO受理，已完成兩輪問詢，處於北交所上市審核關鍵期。

　　二、2025年核心財務數據

　　數據均來自斯瑞達2025年年度報告，精準還原經營全貌：

　　（1）核心盈利與運營指標

　　1．營業總收入：3.65億元，按年增長16.39%

　　2．扣非淨利潤：8995萬元，按年增長9．82%

　　3．綜合毛利率：43.37%，按年小幅提升

　　4．經營活動現金流量淨額：1.02億元，按年增長66.71%，盈利質量優異

　　（2）數據簡要解讀

　　2025年公司營收、扣非淨利潤保持雙增長，增速雖較前期放緩但仍處高位，受益於維信諾訂單穩定、新能源業務拓展。毛利率維持高位，主因核心產品良率提升、成本控制有效。經營現金流淨額進一步增加，超過淨利潤，回款能力強、盈利質量高。資產負債率僅16.72%，無有息負債壓力，財務風險極低。

　　三、監管問詢核心問題

　　斯瑞達2025年6月北交所IPO上市獲受理，7月16日首輪問詢、2026年1月13日二輪問詢，監管聚焦客戶依賴、高毛利、內控、收入確認等系列問題，以下僅列示問詢核心問題，不做解讀與延伸：

　　（一）首輪問詢核心問題

　　1．實際控制人高超、高雅父女持股46%，認定是否準確，股權變動是否存在代持、利益安排？

　　2．對維信諾收入佔比超50%，客戶依賴是否重大，維信諾持續虧損對合作穩定性影響？

　　3．光電製程保護材料毛利率超50%，遠高於同行，高毛利真實性、合理性，是否可持續？

　　4．報告期存在轉貸、關聯方資金佔用、第三方代發薪酬、票據找零等內控不規範，整改是否到位，內控是否有效？

　　5．收入確認採用「對賬模式」，部分客戶入庫與對賬時點差異、第三方倉庫收入，是否存在跨期調節？

　　6．境外收入從13.11%降至3.06%，下滑原因，真實性與終端穿透覈查情況？

　　7．核心技術是否自主，與日東、Innox等競品差距，技術人員競業限制、知識產權風險？

　　8．募投4億元「年產1.5萬噸功能膜材料」合理性，產能消化、環評合規性？

　　9．維信諾2024年間接入股0.75%，未認定關聯方，是否合理，是否規避關聯交易？

　　（二）二輪問詢核心問題

　　1．維信諾持續大額虧損（2025年預虧20-25億元），合作穩定性、業績可持續性，量化需求測算、競爭優劣勢對比？

　　2．高毛利核心驅動因素，良率提升數據支撐，單價下行下毛利維持合理性，是否存在成本體外代墊？

　　3．收入確認時點合規性，第三方倉庫、對賬模式下控制權轉移，是否存在收入跨期、虛構？

　　4．實控人向關聯企業資金拆借、部分企業虧損，是否存在資金佔用、利益輸送、體外循環？

　　5．募投項目產能消化可行性，新增折舊對利潤影響，環評進展與合規風險？

　　6．股東一致行動關係、對賭協議清理完整性，是否存在未披露特殊安排？

　　四、財經媒體報道

　　圍繞斯瑞達北交所IPO上市進程和經營情況，多家財經媒體結合監管問詢與公開數據進行了報道，聚焦核心關注事項，部分摘錄如下：

　　深圳商報：《靠持續虧損客戶撐起收入「半邊天」，斯瑞達遭北交所連環拷問，高毛利、收入確認成「疑點」》

　　核心內容：

　　•第一大客戶維信諾2025年預虧20-25億元，斯瑞達對其依賴度超50%，業績穩定性存疑。

　　•光電製程保護材料毛利率長期超50%，單價逐年下行但毛利堅挺，監管質疑合理性，公司稱良率提升降本。

　　•收入確認採用對賬模式，存在入庫與對賬差異、第三方倉庫收入，監管關注是否跨期調節。

　　深圳商報：《斯瑞達收北交所二輪問詢，大客戶依賴和高毛利率再成監管重點》

　　核心內容：

　　•北交所要求對比日東、Innox、金張科技等競品，論證技術、價格、服務優勢，維持合作能力。

　　•要求量化分析維信諾產線、產能利用率對公司需求影響，評估客戶經營惡化的傳導風險。

　　深圳商報：《斯瑞達遭「靈魂拷問」：實控人「資金騰挪」！大客戶突擊入股！關聯方佔用資金！未足額繳納社保！》

　　深圳商報：《「錢包」模式？斯瑞達回應合規問詢，實控人常因個人需求拆借資金》

　　核心內容：

　　•報告期存在轉貸、關聯方資金佔用、第三方代發薪酬等內控問題，實控人資金拆借頻繁。

　　•公司稱已全面整改，內控制度健全，但歷史瑕疵仍受監管重點關注。

　　（深圳商報這麼密集的報道公司問題，與公司有仇嗎？）

　　五、核心經營優勢

　　1．技術壁壘紮實，國產替代先鋒

　　自主掌握OLED製程保護膜核心技術，打破外資壟斷，產品性能達國際水準，價格優勢顯著，是國家級專精特新「小巨人」，技術護城河清晰。

　　2．客戶資源優質，增長確定性強

　　深度綁定維信諾、比亞迪、寧德時代等行業龍頭，客戶認證壁壘高、合作穩定，OLED與新能源雙賽道高景氣，中長期增長動力充足。

　　3．業績高增，財務基本面優異

　　2025年營收、扣非淨利潤分別增長16.39%、9．82%，毛利率超43%，經營現金流1.02億元，資產負債率僅16.72%，無有息負債，盈利質量與財務安全性雙優。

　　4．賽道契合政策方向，國產替代空間大

　　顯示面板、新能源電池均為國家戰略產業，功能膜材料國產替代加速，公司作為本土頭部企業，充分享受政策與產業紅利。

　　六、需要關注的風險

　　1．客戶集中度較高，經營穩定性存隱憂

　　對維信諾收入佔比超50%，客戶單一依賴嚴重。維信諾持續大額虧損，若其經營惡化、砍單或供應鏈調整，將直接衝擊公司營收與利潤，業績抗風險能力弱。

　　2．高毛利持續性待驗證，競爭加劇或擠壓利潤

　　核心產品毛利率超50%，遠高於同行。雖良率提升支撐降本，但行業競爭加劇、產品單價下行，若技術迭代或新進入者衝擊，高毛利或難以持續，利潤增長承壓。

　　3．歷史內控瑕疵，合規規範待強化

　　報告期存在轉貸、關聯方資金佔用、第三方代發薪酬等內控不規範情形。儘管公司稱已整改，但歷史問題仍受監管重點關注，內控有效性與規範性可能影響IPO審核。

　　4．收入確認模式存疑，財務真實性待覈查

　　採用「對賬時點」確認收入，存在入庫與對賬差異、第三方倉庫收入情形。監管質疑是否存在收入跨期、虛構，需充分證據支撐合規性。

　　5．募投產能消化與競爭風險

　　募投擴產1.5萬噸功能膜，現有產能利用率未飽和。若市場拓展不及預期，或面臨產能閒置、折舊侵蝕利潤風險；同時面臨日東、Innox等外資與國內同行雙重競爭。

　　6．技術迭代與知識產權風險

　　顯示技術快速迭代，若未能同步研發適配新一代產線的產品，或面臨技術落後風險。核心技術人員曾就職於美國3M公司，可能存在知識產權與競業限制等潛在糾紛。

　　七、綜合判斷

　　是功能高分子材料領域的優質成長標的，憑藉技術突破與龍頭客戶綁定，連續實現業績爆發式增長，財務基本面紮實，賽道前景廣闊，是國產替代的典型代表。

　　但公司IPO闖關面臨多項核心考驗：單一大客戶依賴偏高、高毛利合理性、歷史內控規範等問題。這些均為北交所審核重點，若回覆不能充分打消監管疑慮，可能影響IPO審核進度。

　　中長期看，斯瑞達若能有效推進客戶多元化、持續強化技術研發、完善內控治理，依託OLED與新能源雙賽道紅利，仍具備較大成長空間。短期需密切關注IPO問詢回覆進展與維信諾經營狀況等情況。

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責任編輯：宋雅芳