1 為什麼有央行在賣黃金？

美伊衝突爆發以來，市場對部分國家拋售黃金頗為關注，對「央行購金」支撐的黃金牛市邏輯初現質疑。如圖1所示，2026年3月土耳其、俄羅斯央行已經開始拋售黃金，波蘭則計劃拋售黃金以支持國防建設。那麼，部分央行為什麼「被動」拋售黃金？央行拋售黃金就真的利空金價嗎？

我們認為本次部分央行拋售黃金的行為更偏「戰術性」而非「戰略性」，核心原因有以下3個方面：

一是「跟隨趨勢」的機構行為。從本質上來看，央行在黃金中同樣扮演着「機構投資者」的角色。以土耳其央行為例，當黃金價格處於震盪盤整期間時，土耳其央行往往會拋售黃金；與之相反的是，在金價加速上漲時，土耳其央行同樣在加速購金。

二是財政赤字短期快速上升，央行「被動」拋售黃金以滿足流動性支出。比如土耳其，土耳其財政赤字快速上升後，央行或「迫不得已」拋售黃金以換取美元；譬如俄羅斯，俄羅斯在2025年財政赤字快速上升後，俄羅斯央行同樣開始「被動」減持黃金以換取對俄烏衝突的財力支持。

三是央行黃金儲備與外匯儲備的「此消彼長」。以土耳其央行為例，「外匯儲備」與「黃金儲備」蹺蹺板效應的傳導路徑：油價供給衝擊→油價上漲→經常賬戶失衡加劇→里拉加速貶值→央行拋售黃金以增加外儲。隨着美伊衝突爆發，因擔憂貿易逆差加速擴大導致里拉過快貶值，土耳其央行在3月拋售黃金近60噸。

2 為什麼「黃金長期上漲」宏大敘事並未改變

我們認為「黃金長期上漲」的主趨勢並沒有發生改變，核心原因包括4個維度：

其一，3月全球仍在「淨買入」黃金，某些央行減持不影響「央行購金」的主旋律。美伊衝突爆發後，2026年3月全球央行購金達到14.7噸，其中歐元區為本月「購金主力」（43.1噸），其餘央行增持黃金量遠超土耳其、俄羅斯減持黃金量。綜上所述，部門央行的「減持」行為不影響「央行購金」的主基調。

其二，長期美元信用弱化的趨勢並未逆轉。若將美國比作一家「公司」，美元信用好比公司的「償債能力」。將1991年以前美國政府槓桿率低於60%的債務擴張視為「良性擴張」，1991年後美國政府槓桿率突破或接近60%的債務擴張視為「財政紀律鬆散」，前者對應美元信用強化，後者對應美元信用弱化。2025年特朗普政府通過「大而美法案」後，美國政府槓桿率超過110%，美元信用弱化趨勢延續。

其三，即使全球核心央行長期「戰略性」拋售黃金，金價亦可上漲。如圖7-8所示， 1977-1979年、1999-2008年恰好處於美元信用弱化階段（階段劃分方法參考上段），即使美國、歐盟等核心經濟體大規模拋售黃金，黃金依然走出上漲趨勢。在美元信用弱化的前提下，2026年2-3月即使部分央行「減持」導致金價短期「一波三折」，但上漲趨勢或並未逆轉。

其四，「非核心」央行短期「戰術性」拋售黃金，不影響黃金長期上漲趨勢。以2016-2026年美元信用弱化階段為例，全球央行黃金儲備累計淨增3517噸，短期土耳其、中亞5國、菲律賓等「非核心」央行拋售黃金雖然在短期內對金價造成了一定的回撤（參考圖11），但是並沒有逆轉2016-2026年金價上漲的大趨勢。

綜上所述，我們認為本次土耳其、俄羅斯等少數「非核心」央行拋售黃金，是基於「跟隨趨勢」、「臨時緩解財政危機」抉擇時的「戰術性」減持，並不影響「美元信用弱化→央行購金增加→黃金上漲趨勢鞏固」的長期邏輯。

風險提示：

聯儲局2026年有可能從預期不降息開始定價加息；霍爾木茲海峽關閉中長期化，油價持續上漲或高位震盪或對全球經濟產生衝擊；沃什有望上任聯儲局主席，聯儲局存在提前推動「縮表」的可能。

注：本文選自國聯民生證券研究報告：央行拋售黃金影響幾何？

作者：林彥 S0590525110007；陳藝鑫 S0590526030001