金吾財訊 | 華泰研究發布研報指，新奧能源(02688)泛能與智家轉型業務價值凸顯，公司公布2025年業績，收入1119億元人民幣，歸母淨利潤59.0億元人民幣，核心利潤67.4億元人民幣；核心利潤低於預期，主要因氣量增速不及預期。報告核心邏輯聚焦轉型業務毛利增長、零售氣量穩健韌性及私有化進程帶來的估值吸引力。

零售氣量穩健增長，以量達利抵禦價格壓力。2025年公司實現零售氣量266.1億立方米，按年增長1.5%，增速優於全國天然氣表觀消費量。其中工商業氣量208.9億立方米，按年增長2%；居民氣量55.2億立方米，按年增長1%。2025年零售氣毛利按年增長2.1%至90.7億元人民幣，公司通過優化資源組合、深化與三大油合作及套保策略平抑價格波動。

泛能結構優化，智家智能產品放量。2025年泛能銷售量401億千瓦時，按年下降3.5%，但毛利按年增長5.3%，得益於「荷源網儲碳」一體化模式落地。2025年末累計裝機容量14.3GW，按年增長7.5%；光伏新增併網630MW，按年增長167%；儲能新增144MWh，按年增長80%。智家業務智能產品簽約額14.3億元人民幣，按年增長73.6%，毛利佔比從18.0%提升至30.3%。泛能及智家業務毛利佔比達到41.0%，按年提升2.3個百分點。

財務結構穩健，私有化進程待最終落地。2025年公司經營性現金流104.3億元人民幣，自由現金流38.7億元人民幣，按年增長3.7%。債務結構持續優化，長期債務佔比提升至54%，淨負債比率降至20.5%。私有化方面，剩餘兩項先決條件尚待達成，交易結構維持不變；參考私有化交易方案，當前股價較私有化對價仍具吸引力。

因天然氣成本上漲導致需求承壓、地產調整周期未結束，下調零售氣量及新增接駁預測。將2026-2027年核心利潤預測下調8.3%/8.2%至68.3/72.7億元人民幣，預計2028年核心利潤77.4億元人民幣。基於私有化對價隱含價值，維持11倍2026年預測市盈率，高於3年動態市盈率均值，下調目標價至75.15港元。維持「買入」評級。

主要風險包括氣量增長放緩、泛能與智家利潤率下降、現金流量表預測偏差及私有化進展不確定。