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貝萊德（BlackRock）旗下iShares美洲投資策略主管Kristy Akullian表示，儘管黃金和白銀在經歷創紀錄上漲後進入了波動顯著加大的階段，但這輪貴金屬牛市遠未結束。她指出，政府債務攀升、地緣政治不確定性加劇，以及白銀工業需求持續走強，仍在為金銀價格提供支撐。從投資組合配置角度看，黃金和白銀不僅是防禦性資產，也能夠在長期結構性增長趨勢中發揮差異化作用。
Akullian表示，貴金屬近幾個月來錄得前所未有的漲幅。儘管當前已經進入周期中波動更大的階段，但這輪牛市仍遠未結束。
她提出兩個關鍵問題：「在經歷創紀錄上漲以及隨後大幅回調之後，貴金屬接下來會走向何方？它們又該如何納入投資者的資產配置之中？」
為回答這些問題，Akullian首先回顧了黃金和白銀的價格表現及波動情況。
她指出：「過去一年，黃金價格已飆升75%，並在1月首次突破5000美元/盎司，隨後在月末回落12%。推動黃金上漲的買家來源多樣，從各國央行到加密貨幣領域都有參與。白銀在2025年上漲了148%，1月又進一步上漲19%，即便計入1月30日26%的跌幅後依然如此。白銀大漲反映出強勁的投資與工業需求，同時也受到其市場流動性較低的影響。」
她補充稱，年初以來黃金和白銀的波動率分別上升46%和106%，這說明這輪漲勢雖然強勁，但並非毫無風險。
Akullian指出，近期黃金和白銀的強勁表現主要由三大因素推動。
首先，政府債務不斷攀升，使貴金屬作為價值儲存工具的吸引力增強。
她寫道：「全球政府債務水平已經上升到令人擔憂的程度。在美國，聯邦債務目前已超過GDP的120%，年度財政赤字仍維持在GDP的6%至7%附近。美國並不是個例，日本、英國、法國和加拿大等主要發達經濟體的政府債務規模也都已超過GDP的100%。」
Akullian表示，黃金歷來在這類環境中受益。她補充稱，白銀通常可以被視為這一主題的高貝塔延伸品種，但其定價同時受到投資資金流向和工業需求的共同影響。
她指出：「過去20年間，白銀的年化波動率最高可達到黃金的兩倍，這也凸顯了白銀更強的周期屬性。」
第二個重要推動因素，是由地緣政治不確定性引發的避險需求，無論這種不確定性來自國內還是國際層面。
她寫道：「政策轉換期和全球格局重組時期，往往會提升市場對避險資產的需求。但我們並不只是將貴金屬視為避險工具，而更傾向於把它們理解為投資組合中的穩定器。歷史上，在市場承壓階段，貴金屬與股票往往呈現低相關甚至負相關。」
她特別強調，當股市估值下跌時，分散配置的重要性最為突出。
她說：「自2020年以來，在標普500指數單月跌幅超過5%的月份中，黃金平均回報率達到2%，而美國綜合債券指數的表現則幾乎持平。這種不對稱性使黃金在市場回撤情景中顯得格外有價值。」
第三個主要催化劑則更多針對白銀本身，即工業需求激增疊加市場流動性相對較低。
Akullian表示：「白銀需求呈現出投資與工業用途較為均衡的結構。每年約60%的白銀消費與電子產品、太陽能電池板和半導體有關。其中，僅電子產品一項每年就消耗約4.45億盎司白銀，是其最大的工業用途。」
她指出，數據中心持續擴建、AI工作負載帶來的用電需求上升，以及更廣泛的電氣化趨勢，都讓白銀具備了潛在的周期性和增長敏感屬性。
談到黃金和白銀未來的價格路徑時，Akullian承認，對貴金屬進行價格預測「向來十分困難」，因為它們不像股票那樣擁有可供折現的現金流或未來利潤。
她表示：「在貴金屬供給有限的情況下，我們更關注需求結構的變化，並將其視為驅動表現的主要因素。從這一角度看，我們認為貴金屬前景依然具有建設性。從宏觀層面來看，實際利率下行會降低貴金屬不產生現金流這一特徵的機會成本，從而形成進一步配置的有利環境。即便經歷了2025年的驚人漲幅，我們預計推動這輪上漲的許多需求因素仍將持續存在。」
她進一步指出，來自央行、加密貨幣領域以及AI基礎設施建設的新需求浪潮，可能仍處於早期階段，儘管2025年那樣的大幅上漲通常不會頻繁重演。
Akullian表示，全球央行持續購金，已經從根本上改變了黃金的需求結構。
她說：「央行目前持有全球已開採黃金總量的20%。從2022年至2025年，央行為了分散對美元的依賴，持續增加黃金儲備。去年，黃金30年來首次超過美國國債，成為全球儲備資產中佔比最大的品種。」
貝萊德並不認為今年央行購金需求會明顯放緩。
她指出：「一項2025年的調查顯示，95%的央行預計2026年全球黃金儲備將繼續增加，而這一比例在2024年為81%，在2021年僅為52%。像中國和巴西這樣的經濟體，目前黃金在其外匯儲備中的佔比仍不到10%，這表明央行購金仍有望繼續成為重要支撐力量。」
貝萊德認為，消費者市場同樣存在相當大的增長潛力。
Akullian指出：「私人財富對黃金的配置比例，較10年前低約50%，這意味着未來仍有新增需求空間。過去幾年，印度和中國合計佔到全球消費者黃金需求的近60%，而北美和歐洲合計僅佔約15%，這說明西方家庭的配置比例仍有上升空間。」
她還表示，這種低配現象在投資組合中同樣明顯。黃金ETP目前僅佔美國私人金孖展產的約0.17%，仍低於2010年代初期的高位。
需求端另一項值得關注的新變化，是新類別黃金買家的出現。
Akullian指出：「全球最大穩定幣發行方Tether已累計持有約140噸黃金，相當於全球第33大黃金儲備持有者。穩定幣是數字貨幣領域增長最快的板塊之一，其規模已從2020年的280億美元增長至2025年的2800多億美元。對於其未來增長的預測，從2030年達到1.9萬億美元的基準情景，到牛市情景下高達4萬億美元不等。」
她認為，穩定幣進一步發展，可能通過兩條路徑帶來更多黃金需求：一是像Tether這樣的發行方為了分散對美元的依賴，在比特幣和美國國債之外增加黃金配置；二是如果投資者對代幣化黃金或「黃金穩定幣」的偏好上升，也可能進一步推升黃金需求。
談到白銀時，Akullian表示，其需求主要由工業用途驅動，包括太陽能發電和AI數據中心建設。
她說：「全球數據中心算力容量已從2000年的約1吉瓦擴張至如今接近50吉瓦，這支撐了大量需要使用白銀的計算基礎設施建設。展望未來，白銀在新技術中的角色預計將支撐其工業消費維持結構性高位。2024年，光伏太陽能技術佔到白銀工業需求總量的近29%，而2014年這一比例僅約11%。連同電動車、不斷擴張的數據中心和AI基礎設施，太陽能預計將在2030年前持續成為白銀需求增長的關鍵驅動力。」
她還指出，實物白銀資金流向也顯示出增量需求的變化。全球黃金ETP當前持倉已超過4000噸，2025年持倉增加約25%，資產規模超過6500億美元。
在當前經濟與地緣政治環境下，貝萊德認為，黃金和白銀已不僅僅是防禦性資產。
Akullian寫道：「將兩者共同納入投資組合，可以提供差異化敞口：黃金可作為戰略性分散配置工具和價值儲存手段，而白銀則是一種波動更高、同時具備顯著工業需求支撐的金屬。這意味着貴金屬既可以成為投資組合的差異化配置工具，也可以幫助投資者參與長期結構性增長趨勢。」
她進一步闡述了黃金和白銀在投資組合中的互補角色。
她表示：「黃金歷來扮演戰略性壓艙石的角色，尤其是在股票市場回撤期間，當分散配置最重要的時候，黃金往往與股票呈現低相關甚至負相關。我們認為，這使黃金成為市場壓力時期最穩定的分散化工具之一。在當前股債相關性已變得不再可靠的環境中，黃金是重要的投資組合工具。」
相比之下，白銀則更具波動性和周期性。
她說：「儘管白銀並不像黃金那樣持續提供相同程度的防禦作用，但它在完整市場周期中仍可通過在經濟擴張、再通脹和工業增長階段提供更大的上行潛力，來增強組合的分散效果。鑑於其波動更高，白銀在投資組合中的配置比例通常會低於黃金。」
Akullian最後總結稱，黃金和白銀能夠幫助投資者在韌性與機會之間尋求平衡，把分散配置與長期結構性需求敞口結合起來。
責任編輯：朱赫楠