來源：浙商銀行FICC

　　作者|蔡睿億 葉恒潔

　　01

　　市場回顧和前瞻：地緣衝突推動高波動延續

　　26年2月，倫敦金由$4，895/oz震盪上行至$5，278/oz，月漲幅7.83%；倫敦銀由$85.2上行至$93，月漲幅9.95%；倫敦鉑由$2，164上行至$2，364，月漲幅9.23%。貴金屬板塊整體呈現「急跌修正—震盪修復—風險再定價」的運行格局。

　　3月貴金屬市場的關鍵變量集中於兩方面：

　　第一，地緣衝突的兌現程度。

　　若伊朗與美國之間的衝突對能源供應形成持續性擾動，並進一步影響通脹預期，則黃金將獲得「避險 + 抗通脹」雙重支撐，風險溢價可能進入常態化階段。

　　第二，3月FOMC會議的政策表達。

　　在主席更替背景下，本次會議是新任主席向市場系統闡述政策框架與反應函數的重要窗口。市場關注的並非單次利率決議，而是其如何界定能源擾動對通脹路徑與實際利率的影響。

　　從更長期視角看，本輪地緣衝突並非孤立事件。自俄烏衝突以來，全球能源、支付與儲備體系已出現結構性分化跡象。本次中東局勢若進一步影響能源供給與結算路徑，可能加速全球儲備資產的變局。

• 黃金由周期性避險資產加速轉向結構性儲備資產；

• 風險溢價由事件驅動，加速向體系性信用對沖轉變；

• 配置邏輯由短期利率博弈，加速擴展至長期貨幣體系演進。

　　在此框架下，黃金風險溢價的黏性有望持續增強，價格中樞存在進一步抬升的基礎。

　　02

　　貴金屬板塊後市展望：

　　短期因子：

　　短期支撐顯著變弱，黃金相對有支撐

　　1、ETF：

　　黃金資金延續流入，結構趨於穩定

　　2026年2月末，黃金境內ETF月度持倉增長1.3%，境外ETF增長1.3%。境內境外均自2025年9月以來持續流入黃金，並且流入速度保持穩定。

　　白銀境外ETF月度持倉增長3.69%，從上月流出重新轉向流入。

　　整體來看，ETF資金未出現趨勢性撤離，板塊短期仍具資金承託。黃金維持穩定配置邏輯，白銀則在高波動釋放後進入再佈局階段，資金結構較1月明顯修復。

　　2、波動率： 

　　極端回落，高位修復

　　截至2月末，黃金10日滾動年化波動率降至26.51%，較1月末61.64%顯著回落；白銀降至61.1%，較上月159.91%的極端水平明顯收斂。已實現波動率大幅下行，顯示前期去槓桿與情緒衝擊基本釋放。

　　但從歷史分位看，當前黃金與白銀波動率仍處於90%以上區間，整體仍屬高波環境。

　　引伸波幅方面，黃金GVZ降至33.23%（上月44%），白銀VXSLV降至88.21%（上月99.81%），預期波動同步回落但絕對水平仍高。

　　整體來看，2月波動率由極端失序狀態轉入「高位修復」，短期加速行情概率下降，但事件與政策不確定性仍使市場維持高波動運行。

　　3、境內外價差：

　　平穩運行，對沖空間有限

　　整個2月，黃金境內外價差整體維持在0–3元/克區間內窄幅波動，運行較為平穩。與1月大幅走闊不同，本月價差未出現明顯方向性擴張，境內外價格聯動性增強。

　　結構上看，外盤仍主導趨勢節奏，境內市場更多承擔承接與再平衡功能。價差穩定意味着對沖交易空間明顯收斂，跨市場驅動對單邊價格的放大效應減弱。

　　整體而言，2月境內外結構趨於均衡，黃金處於下一輪單邊行情的醞釀期。

　　黃金境內外價差走勢

　　4、市場風險偏好：

　　風險資產吸引力下降，市場偏向防禦配置

　　從資產表現看，2026年2月風險資產整體承壓。納斯達克指數月跌3.38%，標普500下跌0.87%，權益市場動能明顯放緩；同期美國10年期國債收益率跌6.81%（下降29bp），全球主要資產表現出顯著的「避險交易迴歸」特徵。

　　與此同時，CBOE波動率指數（VIX）繼續抬升，月末升至19.86%，較1月的17.44%明顯上行，顯示市場不確定性提升，風險溢價有所回升。

　　在此背景下，黃金雖在月內完成修復，但整體漲幅趨緩，反映出資金在風險資產波動上升與利率路徑不明朗之間維持謹慎配置。

　　整體來看，2月市場呈現「風險偏好回落、波動率抬升」的結構特徵，情緒並未進入恐慌區間，但風險資產吸引力下降，貴金屬的防禦屬性階段性增強。

　　重點資產回報

　　5、商品估值比較：

　　結構重心由「金屬彈性」轉向「能源主線」

　　2月的商品比價變化，比單一品種升跌更值得關注。

　　金銀比月內先抬升後回落，最終基本持平於56.3附近。這意味着貴金屬內部並未出現新的結構性極端。與1月白銀領升、彈性全面擴散的格局不同，2月資金明顯迴歸均衡配置，黃金重新承擔定盤角色，白銀的進攻屬性有所收斂，板塊內部由「彈性擴張」轉向「防禦優先」。

　　金銅比則持續上行，從0.36升至0.39。表面看是黃金相對工業金屬走強，但背後更重要的是風險溢價的重新集中。工業金屬對增長的敏感度較高，而金銅比抬升反映市場在增長與安全之間選擇了後者——地緣衝突的不確定性正在強化黃金的安全屬性。這一結構變化，意味着定價重心正在從流動性驅動轉向避險溢價驅動。

　　金油比的變化更具方向意義。油價在2月呈現「先強後弱」的波動，但從近三個月結構看，拐點已逐步明確，由69.2上行至72，形成回踩後的再上行走勢。換言之，能源資產開始圍繞地緣主線進行系統性重估，市場關注的已不再只是短期庫存與需求，而是供應安全與地緣穩定性。

　　如果將結構對比放在時間軸上看，會更加清晰：

• 1月是白銀帶動金屬的進攻階段，資金沿着高彈性擴散；

• 2月則開始向能源主線收斂，黃金維持戰略對沖地位，工業品相對退居次位。

　　若3月中東衝突進一步向能源供給與運輸體系延伸，商品主線可能演變為能源優先，其次黃金，工業金屬相對滯後的格局。

　　這並非簡單的板塊輪動，而是風險定價重心從金屬彈性擴散轉向能源安全溢價的階段性切換。

　　中期因子：

　　降息存疑，地緣衝突疊加通脹風險

　　1、聯儲局貨幣政策：

　　再通脹風險擾動預期，期限倒掛低位震盪

　　在 2026 年 2 月，聯儲局貨幣政策進入前期連續降息後的「評估期」。全月雖無議息會議，但市場對降息路徑的預期已由激進轉向審慎。根據數據，2 月份 12 個月 SOFR 利率維持在 3.40%–3.51% 區間窄幅波動，反映出貨幣市場對短期政策利率「技術性停頓」的共識。

　　相應的 2 月金價在經歷 1 月末回撤後走出強勢反彈行情，反映出市場對聯儲局「觀察期」的解讀依然維持在寬鬆周期中繼的邏輯內。黃金在利率水平相對企穩的情況下走出獨立修復行情，主因是地緣溢價重燃以及對通脹捲土重來的對沖交易。

　　根據數據，2Y–3M 利差在 2 月仍維持顯著的倒掛狀態，整體運行重心仍處於負值區間且有加深跡象。期限利差持續倒掛反映出市場對中長期經濟下行風險的定價並未撤出，這一宏觀底部支撐也是金價在 2 月份重回 $5，200/oz 上方的核心動力之一。

　　進入 3 月初，地緣衝突導致的石油價格飆升引發了劇烈的「再通脹」交易。3 月 3 日 SOFR 利率跳升至 3.48%，美元指數亦脈衝式反彈至 99.27，顯示市場開始計價聯儲局可能因通脹風險而推遲降息、甚至重新討論加息的壓力。當前利差上行帶動黃金出現高位回調，若後續通脹數據證實再通脹壓力，貴金屬將面臨持有成本上升的階段性考驗。

　　2、中美經濟情況：

　　需求端顯著分化，美國製造業再通脹壓力凸顯

　　2026年2月中美 PMI 指標顯示，全球製造業需求端延續顯著分化態勢。美國製造業在需求脈衝式修復後表現出強勁韌性，而中國製造業受節假日因素，景氣度再度回落。

　　美國方面，2月製造業PMI錄得55.8%，持續位於擴張區間，確認了本土需求與訂單修復的韌性；ISM服務業PMI上升至56.1%（較前值上升2.3%），服務業進一步升溫。

　　中國方面，2月官方PMI回落至49.0%，受春節長假生產停工及新訂單持續收縮影響，景氣度跌入榮枯線下方的階段性低位。

　　綜合研判，美國的高通脹預期支撐美元與利率，對貴金屬形成利差壓制；而中國經濟的階段性走弱則強化了境內資金對黃金的「避險保值」需求。這種分化格局將導致3月貴金屬板塊呈現強烈的「順宏觀、強波動」特徵。

　　長期因子：

　　美元低位築底，貴金屬「壓艙石」邏輯強化

　　1、美元指數：

　　回踩支撐震盪修復，估值壓制轉入平台期

　　2026年2月，美元指數（DXY）呈現「區間築底、先抑後揚」的運行態勢。月初DXY延續回調態勢，於2月中旬回踩形成階段性底部支撐。下旬價格重心震盪抬升，2月24日觸月內高點，月末企穩於97.64附近，顯示低位承接盤動能加強。同期12個月SOFR利率表現極其穩健，全月維持在3.40%–3.51%窄幅區間波動，利率與匯率的聯動性重新修復。

　　值得注意的是，三月初美元與SOFR的走強，本質上是市場在交易抗通脹邏輯而非單純的避險邏輯。具體表現為：當美元指數反彈時，美元產生的流動性虹吸效應和持有成本上升會迅速覆蓋掉初期的避險漲幅，短期內，宏觀因子的殺傷力超過了地緣因子的推動力。

　　只要SOFR維持高位且美元處於反彈通道，貴金屬在2026年3月難以重現1月的單邊逼空行情，更有可能呈現重心上移但阻力較大的寬幅區間震盪走勢。

　　2、央行黃金配置：

　　央行持續配置，去美元化邏輯堅挺

　　進入2026年2月，全球官方部門對黃金的戰略性配置需求依然強勁。根據數據，世界黃金儲備總量在2月繼續穩步攀升至 36，520.70 噸，按月上升0.078%，各國央行提升儲備資產獨立性與安全性的訴求持續增強。

　　具體結構上，中國央行延續增持節奏，其黃金在官方外匯儲備中的佔比進一步抬升至8.64%；與此同時，全球範圍內的黃金儲備佔比亦同步上行至26.71%，刷新階段性高點，二者持續形成共振上行。

　　官方層面的持續性買入，不僅在實物供需層面鎖定了大量流動性，更在估值層面為金價提供了堅實的邊際安全墊，使其在面臨美元階段性反彈等短期擾動時，仍具備極強的內在抗跌韌性。

　　技術面展望

　　1、黃金

　　趨勢結構：

　　黃金在 2 月份呈現出明顯的 「探底企穩、強勢反彈」 的修復格局。經歷了1 月末由 $5，598/oz 歷史極值回撤後的劇烈洗盤，價格在2月上旬下探至MA60（約$4400/oz）後快速反彈，隨後依託MA30均線攀升，開啓了新一輪斜率較陡的上升通道。目前價格已回到$5100/oz~$5200/oz區間，試圖挑戰前期高點，整體結構由寬幅震盪修復轉回多頭主導的進攻態勢。

　　支撐與阻力：

• 主要支撐區：$4，950 ~ $5，060/oz該區域為 2 月中旬的震盪平台高點及關鍵心理關口，是當前多頭的主力防線。

• 短期防守：$5150/oz~$5，200/oz近期價格放量突破的關鍵位，若能守住此位，預示上漲動能依然強勁。

• 主要阻力區：$5，442 ~ $5，598/oz前期歷史高點附近堆積了較重的拋壓，特別是$5，600整數關口是決定能否開啓新一輪主升浪的關鍵。

　　技術指標狀態：

• 均線系統：當前短期均線（MA5/10/20）已完成多頭排列並加速向上發散，MA5（$5200）與MA10（$5150）斜率極其陡峭，顯示短期多頭動能處於爆發期。

• MACD：在2月下旬完成底部金叉後，紅柱動能持續釋放且快慢線（DIF/DEA）運行至零軸上方但較微弱，顯示市場重回增量上漲周期。

• RSI：RSI在中性區域徘徊，沒有給出明確信號。

　　預計3月金價將呈現 「高位衝擊、震盪換手」 的走勢特徵：

• 從技術結構看，黃金已基本修復1月末的非理性跌幅。只要守住$5，000/oz這一中期分水嶺，上升趨勢將持續指引行情挑戰$5，600的歷史極值。MACD金叉出現，但並未有其他技術指標共振，短期內警惕超買信號。

• 策略上：關注MA5附近的低吸機會；若價格回踩不破$5，100，可繼續維持多頭思路逢低佈局，但需警惕高位獲利盤迴吐引發的瞬間波動。

　　2、白銀

　　趨勢結構：

　　白銀在2月份經歷了由 「流動性踩踏」向「均值迴歸」 切換的極端修復行情。在1月末創下$121/oz的歷史極值後，2月初遭遇斷崖式下跌，於2月6日下探至$64/oz的階段性底部。隨後市場進入超跌反彈與區間築底過程，價格重心逐步抬升並站穩$80/oz關口。目前結構屬於超級主升浪後的寬幅震盪修復期，日線圖上呈現出潛在的「杯柄形態」初期特徵，正處於尋找新平衡點的關鍵階段。

　　支撐與阻力：

• 主要支撐區：$73.0~$78.0/oz該區域包含了2月份震盪平台的中軸及多次回踩確認的支撐位，是維持中期多頭信心的「生命線」。

• 短期防守：$80/oz~$82.0/oz為MA20與MA60均線的重合支撐位，也是近期市場波動的心理防線。

• 主要阻力區：$91.3~$96.0/oz此前反彈受阻的關鍵頸線位，堆積了大量高位套牢盤，只有有效站穩該區域才能開啓向$100整數關口發起的進攻。

　　技術指標狀態：

• 均線系統：短期均線（MA5/10）在$86-$87附近出現交織收斂，價格目前承壓於該均線組下方。長期均線MA60（$82.015）依然保持向上斜率，顯示儘管短期經歷了劇烈回撤，但長周期上升趨勢的邏輯尚未徹底破壞。

• MACD：快慢線在零軸附近趨於平緩，MACD柱狀圖紅柱動能微弱，顯示1月份的劇烈殺跌動量已得到釋放，市場轉入存量博弈的蓄勢期。

• RSI：RSI目前處於的中性區域。此前在2月中旬曾出現「隱性看跌背離」（價格回升但RSI動能減弱），目前指標回落至觀望區間，超買風險已得到充分修正。

　　技術面展望：

　　預計3月白銀將呈現 「區間整固、蓄勢尋向」 的走勢特徵。

　　從技術結構看，2月份的築底初步化解了崩盤風險，只要價格能夠守住$75.0/oz核心支撐，長期牛市結構仍有延續可能。考慮到上方$95附近的拋壓較重，且三月初地緣政治溢價已部分兌現，短期內直接V型反轉創新高的難度較大，更有可能圍繞$80–$95區間進行寬幅震盪。

　　策略上： 建議嚴控槓桿，利用$73–$80支撐區間進行低吸佈局；反彈至$93以上壓力區時應注意止盈，警惕高波動率環境下隨時可能出現的二次回撤風險。

　　03

　　市場總結與展望

　　1、階段判斷：

　　避險溢價與再通脹壓力的震盪對沖

　　經歷2026年1月末由獲利盤了結與流動性收緊引發的極端「V型」回撤後，貴金屬板塊在2月份進入了波動率釋放後的技術性修復階段。黃金在長期均線附近獲得關鍵支撐，並未破壞中期上漲趨勢；白銀則在經歷史詩級逼空與崩盤後，正尋找新的估值中樞。板塊整體呈現出「急跌修正—震盪修復—風險再定價」的運行格局 。

　　從宏觀層面看，聯儲局進入政策觀察期，修正了此前過激的寬鬆預期；但美國製造業新訂單強勁引發的「再通脹」預期，為貴金屬提供了避險之外的第二重支撐 。美元指數在低位雖有反彈，但整體信用折價邏輯依然有效。

　　與此同時，全球央行在3月份顯著提升黃金儲備佔比（全球升至29.22%，中國升至9.63%）的行為，確立了黃金作為「結構性儲備資產」的長期地位。這不僅鎖定了市場實物流動性，更在估值層面提供了堅實的「信用對沖」底座。

　　整體判斷：

　　貴金屬板塊在 3 月處於 「重心緩慢上移、過程阻力重重」 的寬幅震盪階段。黃金維持「戰略壓艙石」屬性，受再通脹預期與央行購金支撐，呈現抗跌韌性。白銀處於泡沫出清後的蓄勢期，在$80–$95區間內尋找新平衡，波動率維持高位。

　　2、 因子特徵：宏觀利率壓制、能源風險溢價、全球儲備資產再通脹

　　3、策略建議：黃金逢低配置核心倉位，白銀嚴控槓桿區間交易

　　結合當前因子結構與技術狀態，策略框架如下：

　　1、趨勢判斷：

　　貴金屬板塊已完成2月份的修復，正處於 「高位衝擊、震盪換手」 的蓄勢階段。

　　結構上呈現：

• 黃金：重心上移至$5，200/oz上方，守住中期分水嶺則多頭趨勢不改 

• 白銀：泡沫擠出後尋找新中樞，波動率收斂中等待方向突破

　　預計3月運行區間：

• 黃金：$4，950 – $5，600/oz（依託$5，000關口支撐，衝擊歷史極值阻力

• 白銀：$80 – $95/oz（波動率仍處高位，關注區間上限套牢盤壓力）

　　2、操作策略：

• 黃金：堅持中長期底倉 + 波段操作。建議在$4，950–$5，060/oz（前期震盪平台）附近分批低吸佈局 ；若價格有效站穩$5，300，可適量加倉博取新高，但在$5，500以上需警惕獲利回吐

• 白銀： 嚴控槓桿，區間波段交易。利用$73–$80支撐區間進行低吸，反彈至$91.3–$95壓力位時應及時為止盈 。在高波動環境下，建議降低直接持有倉位，轉而使用期權工具管理風險

　　風險提示：

• 油價飆升引發聯儲局鷹派表態：降息預期完全落空甚至加息預期抬頭，導致持有成本飆升

• 美元指數超預期反彈：若 DXY 突破 100 整數關口，將引發大宗商品估值體系集體下修

• 地緣局勢突然緩和：導致累積的避險溢價在短時間內大規模撤離

責任編輯：趙思遠