摘要

招商證券將於2026年08月25日（港股盤後）發布上季度財報，市場關注淨利率與費用率的變化以及財富管理、投資及交易兩大板塊動能。

市場預測

市場普遍預期本季度公司營收保持溫和增長，但缺乏可量化的一致口徑；公司上一季度披露的「本季度展望」未提供可複覈的具體指引，故不展示數值；從機構訪談與媒體紀要看，市場對毛利率維持在高位的延續性有分歧，對淨利率的穩定性持觀望態度；調整後每股收益暫無權威預測。公司主營業務亮點在財富管理與機構業務，期內以13.82億元收入位列板塊第一，體現客戶資產與佣金結構的韌性。發展前景空間最大的現有業務為投資及交易業務，期內收入6.94億元，按年變動取決於市場波動與自營敞口管理，預計與資本市場景氣度高度相關。

上季度回顧

上一季度公司實現營收未披露可覈對口徑，毛利率57.82%，歸母淨利潤32.71億元，按年數據工具未提供、按月變動為-5.97，小數比率解讀為-5.97對應-597.00%的按月不適用；淨利率45.45%，調整後每股收益0.38元，按年為0.06；以上均為人民幣口徑。業務層面，費用管控與淨息差、手續費率改善支撐利潤質量，淨利率顯著高於行業平均水平。主營結構中，財富管理與機構業務收入138.25億元，投資及交易收入69.40億元，投資銀行10.31億元、投資管理9.54億元、其他22.22億元，顯示以客戶導向與資本中介為核心的收入結構。

本季度展望

財富管理與機構業務延續韌性

該板塊在上一季度實現收入138.25億元，佔比55.36%，反映出客戶資產沉澱、佣金與投顧服務費的穩定性。本季度若市場成交維持活躍，渠道與產品端的協同將推動手續費及佣金收入保持穩中有升，疊加中高淨值客戶資產配置活躍，理財與公募代銷的結構性升級有望帶來單客收入提升。在費用端，渠道協作效率與數字化投顧驅動單位成本優化，有利於毛利率維持高位，同時在淨價化趨勢下，通過精細化定價與客戶分層管理對沖佣金率下行壓力。

投資及交易業務對貝塔敏感

上一季度投資及交易業務收入69.40億元，佔比27.79%，該板塊對市場波動更敏感，利潤彈性較大。本季度如權益與固收交易量與波動維持中樞上行，自營與做市頭寸有望貢獻更高收益，但同時風險管理將決定淨利的穩定性。公司若繼續強化對沖與風險限額管理，波動中獲取風險調整後回報的能力將成為關鍵；若市場情緒回落，公允價值變動收益可能收窄，對淨利率形成壓力，因此交易策略的動態調整和倉位敏感度控制將是影響利潤的主要變量。

投行業務聚焦高質量項目儲備

投行業務上一季度收入10.31億元，雖在總盤子中佔比不高，但對品牌與客戶生態的重要性突出。本季度若註冊制生態下的再孖展與併購市場活躍度改善，儲備管線釋放將提升承銷與財務顧問收入；在債承方面，供給端若維持平穩，利差環境改善有利於承銷費率與中介收入增長。項目質量與風控把關將直接影響費用與風險成本，預計該板塊對整體毛利率的邊際貢獻穩定。

費用與淨利率的博弈

上一季度公司淨利率45.45%，顯示費用與信用成本雙控的成效。本季度費用率的變化將取決於人員激勵、科技投入與渠道投放的強度，若收入增長好於預期，規模效應有望攤薄費用，維持淨利率區間穩定。信用成本端，若自營敞口與信用業務風險穩定，淨利率波動將收斂；反之，市場波動加大時，計提與估值變動會帶來淨利的波動性，需要關注資產減值與交易估值的非經常性影響。

資本中介與表內外協同

在資本約束與風險加權資產管理的前提下，資本中介業務通過表內外協同提升周轉效率，對收入質量和費用效率有正向影響。本季度若兩融與機構業務的中介需求穩定，利息與手續費雙輪驅動有望支撐毛利率維持在相對高位。隨着風控模型與授信策略優化，資本佔用效率提升將對ROE形成支撐，進而增強對淨利潤與每股收益的彈性。

分析師觀點

多家機構在過去半年內對公司保持中性偏審慎的態度，看空與看多觀點中，以偏審慎為主。部分國際投行提到，在財富管理與機構業務的穩定支撐下，公司具備一定穿越周期能力，但投資及交易業務對市場貝塔的敏感度使盈利波動難以徹底平滑；另有賣方研究強調，若市場風險偏好回落，費用率可能在激勵恢復背景下階段抬升，對淨利率帶來一定擾動。整體而言，偏審慎觀點佔比較高，核心依據在於交易與自營收入的波動性、對宏觀與流動性環境的依賴，以及對本季度明確量化指引缺失的擔憂；不過，結構性優勢在財富管理與機構業務端，若市場維持平穩，盈利質量有望繼續保持穩定。需要繼續觀察財報中對費用、風險與資本約束的細化披露，以驗證淨利率與毛利率的持續性。